大幅新增风光装机后，今年盈利释放显著，维持买入

交银国际研究 公司更新 电力 收盘价 港元3.24 目标价 港元3.90↓ 潜在涨幅 +20.4% 2024年3月25日 中国电力(2380HK) 大幅新增风光装机后，今年盈利释放显著，维持买入 2023年盈利低于预期，但分红有惊喜。公司2023年权益持有人应占利润同比上升7%至26.6亿元(人民币，下同)，低于我们预期/市场预期31%/22%，主因是经营成本高于预期所致,当中因素包括:(1)因来水为近 15年最低，水电板块2H23录得3亿元经营亏损(vs预期约2亿盈利);(2)人工成本高于预期约40%;以及(3)其它开支因无形资产摊销，发电相关营运成本等高于预期约48%。虽然盈利增长不及预期，因管理层预计2024 个股评级 买入 1年股价表现 年盈利增长较快，公司仍增加每股派息至0.132元(同比増20%)，派息率2380HK恒生指数 从2022年55%增加至2023年的61%。 新增自建项目略为放慢，留有空间作收购。公司在去年清洁能源装机大增13吉瓦后,今年预期自建新增装机减慢至7吉瓦(风/光分別为4.5/2.5吉瓦)，资本开支预期控制在300亿元以下。另外，管理层表示较倾向保留的并表的煤电装机。对于在2025年底达到清洁能源装机90%的目标，管理层仍希望实现。分析以上因素，我们认为公司仍预留了收购母公司再生能源资产的空间。预期没有收购项目的情況下，公司净负债/总股本比将同比上升3个百分点至170%，低于2021年峰值的190%，估计公司仍有可能在不使用股本融资下进行收购。 预计2024年风光板块盈利释放显著，水电板块有望扭亏。展望2024，管理层对去年大幅新增的风光项目能显著释放盈利，我们估计风/光板块经营利润将同比上升61%。对于水电板块的盈利复苏，管理层认为目前1季度內来水的恢复进展良好，我们估计利用小时将从去年2166小时上升至今年2750小时(2020-22年间均值为3917小时)，回复至约1亿元的盈利水平(相对2023年5亿的净亏损)。综上，我们考虑了目前经营成本及水电板块的利用小时后，下调了2024/2025盈利预测41%/36%，预期公司2024/2025年纯利同比上升70%/44%。 2024年每股派息增长仍有清晰，月度数据将对估值提升起关键作用。关于2024年的派息率，管理层预期将从2023年的61%下调至约50%，但2024年每股派息仍预期增长38%至0.182元。我们的分部估值作出了以下 调整:(1)基准年转至2024年;(2)下调风/光板块估值基准至8.5倍2024年 市盈率，因考虑到港股运营商板块估值在近6个月有所下调。我们的目标价略为下调至3.90港元(前4.06港元)。维持买入评级。我们认为公司目前月度运营数据能对水电板块复苏，以及风光板块限电率的变化有较好掌握，将对估值提升起关键作用。同时，预期2024年派息的增长亦对股价有一定支持作用。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 3.46 52周低位(港元) 2.68 市值(百万港元) 40,079.45 日均成交量(百万) 47.13 年初至今变化(%) 12.89 200天平均价(港元) 2.98 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 43,689 44,262 51,544 57,088 62,566 同比增长(%) 23.1 1.3 16.5 10.8 9.6 净利润(百万人民币) 2,648 3,084 4,937 6,900 8,763 每股盈利(人民币) 0.20 0.22 0.36 0.52 0.67 同比增长(%) -656.4 7.2 69.6 43.5 28.8 前EPS预测值(人民币) 0.62 0.81 调整幅度(%) -41.4 -35.6 市盈率(倍) 14.9 13.9 8.2 5.7 4.4 每股账面净值(人民币) 3.10 3.11 3.29 3.55 3.89 市账率(倍) 0.97 0.96 0.91 0.84 0.77 股息率(%) 3.7 4.4 6.1 8.7 11.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年业绩概览 年结12月2022(百万人民币) 2023 2023E 同比变动 (%) 差異 (%) 收入43,689 44,262 43,078 1.3 2.7 经营开支(39,348) (38,545) (34,078) (2.0) 13.1 其他收入747 2,320 762 210.5 204.3 其他收益及亏损2,516 679 728 (73.0) (6.8) 经营利润7,604 8,715 10,491 14.6 (16.9) 财务收入154 279 156 81.7 79.0 财务费用(4,261) (4,274) (4,501) 0.3 (5.0) 应占联营公司业绩(155) 505 568 (425.2) (11.1) 应占合营公司业绩2 201 153 8375.5 31.3 除税前利润3,344 5,427 6,867 62.3 (21.0) 所得税支出(659) (893) (1,099) 35.5 (18.8) 非控股权益(37) (1,449) (1,557) 3787.4 (6.9) 永续票据持有人(167) (424) (340) 154.0 24.7 浄利润2,481 2,660 3,401 7.2 (21.8) 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:2023年经营数据概览 年结12月 2022 2023 同比变动(%) 装机煤电 11,080 11,080 0.0 水电 5,451 5,951 9.2 风电 7,189 12,016 67.1 光伏 7,207 15,149 110.2 气电 475 505 6.4 生物质 197 317 60.9 合并装机(兆瓦) 31,599 45,019 42.5 平均煤电电价(人民币/千瓦时) 0.4081 0.3968 -2.8 单位燃料成本(人民币/千瓦时) 0.3262 0.2855 -12.5 煤电点火价差(人民币/千瓦时) 0.0703 0.1048 35.9 平均水电电价(人民币/千瓦时) 0.2581 0.2607 1.0 平均风电电价(人民币/千瓦时) 0.4787 0.4714 -1.5 平均光伏电价(人民币/千瓦时) 0.4391 0.4116 -6.3 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:装机及发电量预测(按全资拥有或控股的发电厂) 年结12月 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归属装机容量(兆瓦)煤电 11,080 11,080 11,080 11,080 11,080 水电 5,451 5,951 5,951 5,951 5,951 风电 7,189 12,016 16,516 20,016 23,516 光伏发电 7,207 15,149 17,649 21,649 25,649 燃气发电 475 505 505 505 505 生物质发电 197 317 317 317 317 总计 31,599 45,019 52,019 59,519 67,019 可再生能源装机的权重(%) 64.9 75.4 78.7 81.4 83.5 售电量(吉瓦时) 煤电 67,863 58,126 57,835 57,835 57,835 水电 18,154 12,132 16,365 16,663 17,258 风电 10,930 18,947 29,927 39,645 47,996 光伏发电 9,775 14,622 24,686 29,770 36,877 燃气发电 1,136 2,124 2,185 2,185 2,185 生物质发电 313 1,394 2,243 2,243 2,243 总计 108,171 107,344 133,241 148,341 164,394 增长(%) 8.1 -0.8 24.1 11.3 10.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:分部加总估值法 年结12月 估值基准 估值(人民币百万) 每股价值(港元) 燃煤和燃气发电 0.70x2024E市净率 8,103 0.72 水电 0.75x2024E市净率 5,825 0.51 风电 8.5x2024E市盈率 30,193 2.67 光伏发电 8.5x2024E市盈率 18,497 1.63 储能业务 10.0x2024E市盈率 409 0.04 未分配 1.00x2024E市净率 (18,866) (1.67) 加总 44,161 3.90 资料来源：交银国际预测 图表5:中国电力(2380HK)目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2380HK 中国电力 买入 3.24 3.90 20.4% 2024年03月24日 运营商 836HK 华润电力 买入 17.94 22.70 26.5% 2024年03月20日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 1.69 2.20 30.2% 2024年01月25日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.61 1.94 20.5% 2024年01月11日 运营商 916HK 龙源电力 买入 5.25 8.57 63.2% 2023年08月31日 运营商 688390CH 固德威 买入 103.88 135.60 30.5% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 102.97 125.50 21.9% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 3800HK 协鑫科技 买入 1.38 1.67 21.0% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 1799HK 新特能源 买入 10.04 13.50 34.5% 2024年01月25日 光伏制造（多晶硅） 968HK 信义光能 买入 6.31 5.93 -6.0% 2024年02月29日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 19.52 19.00 -2.7% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 买入 5.40 5.71 5.7% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.12 1.16 3.6% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年3月22日 财务数据 资本开支 (17,596) (24,648) (27,018) (28,204) (27,523) 投资活动 (2,631) (1,971) 0 0 0 其他投资活动现金流 151 (225) 0 0 0 投资活动现金流 (20,075) (26,844) (27,018) (28,204) (27,523) 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025