珂谧表现亮眼，期待瑷尔博士调整带动经营改善

核心观点

化妆品与医药业务短期调整，费用率略有提升。2025年公司实现营业收入36.51亿元（同比-8.3%），归母净利润1.88亿元（-22.9%），扣非归母净利润1.73亿元（-19.3%）。单4Q2025营业收入为10.54亿元，归母净利润0.46亿元，扣非归母净利润0.43亿元。分产品看，2025年化妆品/医药/原料及添加剂/物业管理及其他收入分别为22.46/4.12/3.79/5.71亿元，同比分别-9.3%/-19.5%/+10.7%/-6.9%。盈利方面，2025年毛利率为52.76%（+0.08pct）。费用方面，2025年销售/管理/研发费用率分别为37.4%/4.9%/4.4%，同比分别+0.7pct/+0.3pct/+0.2pct。

业务板块分析

• 化妆品板块：收入22.46亿元（-9.3%），下滑主要受行业增速放缓及瑷尔博士品牌核心单品拉动作用减弱影响，毛利率62.55%基本持平。颐莲品牌实现收入10.43亿元（+8.3%），喷雾品线同比增长19%，2.0系列增速达54%；瑷尔博士品牌实现收入9.47亿元（-27.2%），季度销售态势环比提升，近期官宣代言人于适，并发布首个皮肤源益生菌新原料填补行业空白；珂谧品牌实现收入1.55亿元（+258%），胶原次抛销售额超1亿元。
• 医药板块：收入4.12亿元（-19.5%），毛利率51.4%（-0.9pct），主要受集采政策影响。
• 原料及添加剂板块：实现收入3.79亿元（+10.7%），毛利率40.6%（+4.7pct）。

投资建议与预测

分析师耿荣晨建议“增持”，认为公司颐莲品牌稳健、珂谧品牌高增，合成生物技术平台与医药级原料布局构筑长期竞争力。公司战略聚焦、效率提高，伴随瑷尔博士品牌调整见效、穿膜胶原与王浆酸等新品放量，业绩有望逐步企稳回升。预计2026-2028年归母净利润分别为2.28/2.81/3.51亿元，对应PE为30.2/24.5/19.6。

风险提示

行业竞争加剧；产品拓展不及预期风险；消费意愿下行风险。