业绩表现
- FY2026H1业绩：公司收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元，宣派中期股息每股普通股6.3港仙。
- 盈利质量：毛利率+0.1pcts至50.0%，销售费用率同比+1.7pcts至27.5%，管理费用率同比-1.5pcts至7.2%，归母净利率同比+0.5pcts至13.3%。
- 分业务：品牌羽绒服同比增长8%，OEM业务同比-12%，女装业务同比-19%，多元化服装业务同比-46%。
品牌羽绒服业务
- 整体表现：收入同比+8%至65.7亿元，毛利率同比-2.0pcts至59.1%，主要系渠道结构变化影响。
- 分品牌：
- 主品牌：收入同比+8%至57.2亿元，毛利率同比-1.5pcts至64.8%，持续迭代推新产品，升级羽绒服品质，重点发力户外及都市场景，有望带动后续收入稳健增长。
- 雪中飞：收入同比-3%至3.8亿元，估计全财年有望实现快速增长。
- 冰洁：仍在调整中。
- 分渠道：
- 线上：销售收入同比+2%至13.8亿元，电商成为品牌建设、会员营销的重要渠道。
- 线下：销售收入同比+9%至47.3亿元，公司战略性聚焦单店经营，针对不同店态进行精细化管理，直营/经销渠道数量同比分别+85/+285家至1239/2319家，估计FY2026年末门店数量同比保持平稳。
- 其他渠道：原材料销售收入同比+23%至4.6亿元。
OEM业务
- 整体表现：收入同比-12%至20.4亿元，销售占比23%，毛利率同比+0.4pcts至20.5%，收入下滑主要系关税政策预期变化影响客户下单节奏，估计FY2026全年订单销售收入仍有望同比表现稳健。
女装业务与多元化服装业务
- 女装业务：收入同比-19%至2.5亿元，销售占比3%，整体经营表现符合行业趋势。
- 多元化服装业务：收入同比-46%至0.6亿元，销售占比1%。
渠道库存与商品管理
- 渠道库存健康：公司近年来精细化订货管理，直营单店订货，经销商根据规模灵活采购，保持较低的首次订货比例，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式进行补充。
- 库存周转：FY2026H1公司库存周转天数同比-11天至178天，主要系合理控制原材料采购结构，同时积极进行去化库存。
未来展望与投资建议
- 全财年预期：估计FY2026波司登主品牌销售有望继续实现健康增长，OEM业务FY2026全财年收入有望同比表现稳健，综合来看，公司FY2026收入预计增长10%左右，净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。
- 投资建议：公司始终坚持产品与渠道创新，预计FY2026~2028归母净利润分别38.99/43.86/49.59亿元，对应FY2026 PE为14倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。
