核心观点
- 供应侧：锌矿供应紧张，国产矿TC集中在1200-1600元/金属吨，进口矿TC持续走低，炼厂原料库存天数约23天，供应整体紧张。海外矿山增量有限且扰动增加，预计上半年加工费难回升。
- 需求侧：国内炼厂排产环比增量，开工率难降；社库水位高企，库存去化不明显；下游需求弱复苏，订单表现不及往年旺季。
- 长周期：锌矿扩产周期尾声，全球产量增速下滑，增量主要集中国内，海外矿山增量有限且减产，锌矿紧平衡或成为常态，TC运行中枢下移，锌价运行中枢上移。
- 交易层面：宏观风险大于基本面，中东紧张局势可能升级，市场转向衰退交易可能性增加，但矿、锭撕裂性矛盾下，锌价下方空间有限。
关键数据
- 库存：锌矿、冶炼厂成品库存下降，锌锭库存基本持平；保税区库存持平；全球锌显性库存小幅回落；LME库存主要集中在新加坡地区，注销仓单比例增加。
- 利润：锌矿利润处产业链前列，冶炼利润处于历史低位，矿企利润小幅回升，处于历史中高位，镀锌管企业利润回升，处于同期低位。
- 开工：冶炼开工率回升，下游开工率处在历史中低位；精炼锌开工率处在历史同期中位，下游镀锌、压铸锌开工率回落，氧化锌开工率回升，处于历史中低位水平。
- 交易：现货升贴水震荡；LMECASH-3M与LME off-warrant库存相关，CASH-3M与LME off-warrant库存相关；内盘持仓量处于历史同期低位。
研究结论
- 基本面偏弱：供应紧张但需求复苏乏力，库存去化缓慢，下游开工率低，传统旺季表现不足。
- 中期机会：矿、锭撕裂性矛盾下，锌价下方空间有限，建议关注中期逢低多机会。
- 风险提示：宏观风险、中东局势、衰退交易可能性增加。
