商业化产品快速放量，研发管线逐渐兑现

核心观点

• 公司2025年实现营业收入23.75亿元，同比增长135.27%；归母净利润6.42亿元，大幅扭亏。
• 核心产品销售收入快速增长（同比增长43.43%）叠加BD首付款（9.04亿元），实现首年盈利。
• 多款产品处于关键临床阶段，早期管线梯度快速搭建，商业化方面奥布替尼等有望快速放量，研发方面奥布替尼ITP数据读出及NDA申报等进展显著。
• 公司建立下一代肿瘤免疫治疗、ADC及TCE三大平台，产出ICP-538等潜力分子。

关键数据

• 2025年营业收入：23.75亿元（同比增长135.27%）
• 2025年归母净利润：6.42亿元（扭亏，同比增长大幅提升）
• 核心产品销售收入：14.42亿元（同比增长43.43%）
• BD首付款确认收入：9.04亿元

研究结论

• 假设2026年收到Zenas里程碑付款1亿美元，预计2026-2028年营业收入分别为26.78/25.75/31.69亿元，归母净利润分别为4.27/2.31/5.25亿元。
• 对应PS分别为16.7/17.3/14.1倍，维持“增持”评级。

风险提示

• 商业化不及预期风险；研发不及预期风险；产品市场竞争加剧风险。