研发管线高效推进，逐渐进入商业化收获期

康方生物-B（9926）更新报告 买入 2024年3月25日 研发管线高效推进，逐渐进入商业化收获期 23年不考虑BD公司净亏损收窄45%至7.9亿元：2023年公司产品销售总收入 16.3亿元，其中卡度尼利（PD-1/CTLA-4）销售收入13.6亿元，同比增加149%； 派安普利单抗（PD-1）销售收入同比下降51%至2.7亿元。由于23年1月公司以总价50亿美元授权summit公司AK112(PD-1/VEGF)海外发达国家的独家权益，目前5亿美元首付款已经到账，23年计入29.2亿元产品及许可费销售额。扣除派安普利分销成本后，公司23年录得收入同比增长440%至45.3亿元。公司23年毛利43.9亿元，其中产品毛利15.0亿元，产品毛利率高达91.8%。23年公司研发开支下降5%至12.6亿元，销售费用增长61%至8.9亿元，产品销售费用率从去年的75%降至 56%。全年盈利20.3亿元，如果不考虑BD贡献的净亏损大幅收窄45%至7.9亿元， 23年底公司在手净现金为19.3亿元。24年3月公司以每股47.65港元配售2480万股（相当于扩大后股本的2.86%），预计配售净额为11.7亿港元。 产品管线进展：（1）卡度尼利AK104（PD-1/CTLA-4）：22年6月获批2/3L宫颈癌，一线宫颈癌23年11月期中分析达到无进展生存期（PFS）主要终点，等待OS数据成熟后递交上市申请；一线胃癌24年1月递交上市申请，PD-(L)1进展后 胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌处于III期。（2）依沃西AK112（PD-1/VEGF）：肺癌上有三项中国突破性疗法和2项海外三期临床。EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌23年8月新药上 市申请获CDE受理，纳入优先审评，海外患者III期预计24年H2完成入组。一线 PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗III期临床已完成入组，预计24年中数据读出。一线晚期鳞状非小细胞肺癌中国和海外III期入组中。（3）派安普利单抗AK105(PD-1):已获批3线霍奇金淋巴瘤和一线鳞状非小细胞肺癌，已递交3L和1L鼻咽癌上市申请，另一线肝癌正在三期临床。（4）伊努西单抗AK102(PCSK)：新药上市申请23年6月获CDE受理。（5）依若奇单抗AK101（IL-12/IL-23）中重度斑块银屑病23年8月新药上市申请获CDE受理。（6）古莫奇单抗AK111（IL-17）：中重度银屑病III期临床完成入组，强直性脊柱炎III期入组 中。（7）其他产品包括：临床II期的莱法利单抗AK117(CD47)、AK119(CD73)、 普络西单抗AK109(VEGFR-2)、曼多奇单抗AK120(IL-4R)和AK129（PD–1/LAG–3）。临床I期的AK127(TIGIT)、AK115(NGF)、AK130（TIGIT/TGF-β）、AK131 （PD–1/CD73）和AK132（Claudin18.2/CD47）。AK139(IL4R/ST2)双抗和AK150 （调节肿瘤微环境巨噬细胞的三靶点抗体）预计24年底IND。 提升目标价至56.7港元，买入评级：我们认为公司拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，公司商业化和管线都在高效推进。我们以DCF估值法，假设WACC为10.0%，永续增长为3.0%对公司进行估值，主要考虑临床后线产品的估值，只计入BD项目的首付款价值，得出目标价56.7港元，较现价有23%上升空间，买入评级。 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 高小迪 85225321960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 46.1港元 目标价 56.7港元（+23.0%） 股票代码 9926 已发行股本 8.41亿股 市值 387.73亿港元 52周高/低 55港元/30.3港元 每股净现值 6.0港元 主要股东 夏瑜女士及管理层 （22.19%） 截止12月31日财政年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2025E 收入（人民币千元） 837,656 4,526,253 2,845,918 4,584,962 6,636,649 变动（%） 271.3% 440.3% -37.1% 61.1% 44.7% 归母净利润/(亏损)（人民币千元） -1,168,388 2,028,300 -282,334 235,430 679,101 每股基本盈利（人民币元） -1.42 2.42 -0.34 0.28 0.80 变动（%） 7.3% / / / 187.0% 市盈率@46.15港元(倍) N/A 17.6 N/A 153.3 53.4 每股派息（人民币元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率（%） 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 盈利摘要股价表现 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 <人民币千元>,财务年度截至<十二月><人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 837,656 4,526,253 2,845,918 4,584,962 6,636,649 盈利能力 毛利 743,539 4,393,005 2,713,006 4,295,080 6,094,453 毛利率(%) 88.8% 97.1% 95.3% 93.7% 91.8% 销售及管理费用 -751,668 -1,090,478 -1,578,250 -2,212,246 -3,053,059 EBITDA利率(%) -158.2% 50.8% -2.6% 10.6% 14.6% 研发费用 -1,323,098 -1,254,023 -1,440,532 -1,850,071 -2,340,031 净利率(%) -139.5% 44.8% -9.9% 5.1% 10.2% 其他净收益 -47,699 172,730 127,312 127,312 127,312 EBIT -1,378,926 2,221,234 -178,463 360,075 828,675 营运表现 财务开支 -43,290 -86,987 -103,872 -124,647 -149,576 SG&A/收入(%) 89.7% 24.1% 55.5% 48.3% 46.0% 税前盈利 -1,422,211 1,942,525 -282,334 235,430 679,101 实际税率(%) N/A N/A 0.0% 0.0% 0.0% 所得税 0 -174 0 0 0 存货周转天数 1,044 500 300 250 250 归母净利润 -1,168,388 2,028,300 -282,334 235,430 679,101 应收账款天数 81 63 43 33 28 折旧及摊销 -54,110 -78,451 -104,830 -124,436 -139,542 EBITDA -1,324,816 2,299,685 -73,633 484,512 968,217 财务状况 增长 负债/权益 1.2 0.9 0.7 0.7 0.7 总收入(%) 271.3% 440.3% -37.1% 61.1% 44.7% 收入/总资产 0.2 0.5 0.3 0.4 0.6 EBITDA(%) -10.5% N/A N/A N/A N/A 总资产/股本 6.6 10.6 11.5 12.0 13.1 EPS(%) -7.3% N/A N/A 183.0% N/A 盈利对利息倍数 -30.6 26.4 -0.7 3.9 6.5 资产负债表现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<十二月><人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022E 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 2,092,388 1,542,313 1,744,271 1,413,374 1,526,958 税前利润 -1,422,211 1,942,525 -282,334 235,430 679,101 应收账款 157,199 94,918 222,829 530,863 560,093 融资成本 43,290 86,987 103,872 124,647 149,576 存货 341,832 391,868 195,254 201,845 540,890 营运资金变化 111,972 -781,305 27,288 -65,268 -64,458 其他流动资产 467,052 3,647,667 3,736,336 3,813,182 3,905,398 所得税 0 -174 0 0 0 总流动资产 3,058,471 5,676,766 5,898,690 5,959,264 6,533,338 营运现金流 -1,266,950 1,248,033 -151,174 294,810 764,220 固定资产 1,999,616 2,823,982 3,520,430 3,897,379 4,259,328 无形资产 8,496 6,417 8,094 7,769 7,338 资本开支 -650,000 -951,547 -800,000 -500,000 -500,000 其他非流动资产 419,365 368,445 285,568 325,261 360,705 其他投资活动 -5,300 -1,060 -1,060 -1,060 -1,060 总资产 5,485,948 8,875,610 9,712,783 10,189,673 11,160,709 投资活动现金流 -655,300 -952,607 -801,060 -501,060 -501,060 应付帐款 908,126 798,403 782,266 1,021,226 1,310,661 短期借款 445,979 390,513 390,513 390,513 390,513 负债变化 1,017,926 1,100,526 0 0 0 其他短期负债 7,031 15,666 15,666 15,666 15,666 股本变化 477,266 20,885 1,258,065 0 0 总短期负债 1,361,136 1,204,582 1,188,445 1,427,405 1,716,840 股息 -43,290 -86,987 -103,872 -124,647 -149,576 长期借款 1,421,278 2,577,270 2,577,270 2,577,270 2,577,270 融资活动现金流 1,451,902 1,034,424 1,154,192 -124,647 -149,576 其他长期负债 165,520 248,636 248,636 248,636 248,636 总负债 2,947,934 4,030,488 4,014,351 4,253,311 4,542,746 现金变化 -470,348 1,329,850 201,958 -330,897 113,583 股东权益 2,548,014 4,518,777 5,496,431 5,862,785 6,668,731 汇率影响 95,073 18,511 0 0 0 每股账面值 3.09 5.39 6.53 6.93 7.84 期初持有现金 2,641,625 2,092,388 1,542,313 1,744,271 1,413,374 营运资金