多个创新药逐渐进入商业化兑现阶段，后续产品管线潜力较高

2024年04月21日 泽璟制药-U(688266.SH) 多个创新药逐渐进入商业化兑现阶段,后续产品管线潜力较高 公司快报 证券研究报告化学制剂投资评级买入-A维持评级 6个月目标价64.20元股价(2024-04-19)46.12元 事件：公司公布2023年年度报告以及2024年第一季度报告。 999563367 交易数据总市值(百万元) 12,208.34 流通市值(百万元) 12,208.34 总股本(百万股) 264.71 流通股本(百万股) 264.71 12个月价格区间 34.8/59.36元 2023年公司实现营业收入3.86亿元，同比增长27.83%；实现归母净利润-2.79亿元；实现扣非后归母净利润-3.49亿元。2024Q1实现营业收入1.08亿元，同比增长0.12%；实现归母净利润-0.39亿元；实现扣非后归母净利润-0.43亿元。 多个创新药逐渐进入商业化兑现阶段。目前公司已有多纳非尼、重组人凝血酶获批上市，在研产品中JAK抑制剂杰克替尼有望于2024年获批上市，重组人促甲状腺激已在Pre-BLA阶段，上述创新药逐渐进入商业化兑现阶段。多纳非尼方面，其于2023年实现 3.84亿元的销售额，同比增长27.14%；重组人凝血酶方面，公司已授权远大辽宁作为重组人凝血酶在大中华区的独家市场推广服务商，考虑到远大辽宁在止血、麻醉镇痛及创面管理等领域的领先地位，2024年重组人凝血酶在国内的放量值得期待；杰克替尼方面，骨髓纤维化适应症于2022年递交NDA申请有望于2024年获批上市，重症斑秃3期已完成入组，中重度特应性皮炎和强直性脊柱炎3期临床正在顺利推进中；重组人促甲状腺激素方面，公司已向CDE递交Pre-BLA沟通交流申请。 早期创新药管线储备较多，后续产品管线潜力较高。目前公司还有8个产品处在1、2期临床阶段，早期创新药管线储备较多。其中，市场关注度较高的针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体 （CD3×DLL3×DLL3）注射用ZG006已在1/2期临床中，其他管线中KRASG12C选择性共价抑制剂、PD-1/TIGIT双特异性抗体、LAG-3/TIGIT双特异性抗体、VEGF/TGF-β双功能抗体融合蛋白、Toll样受体8（TLR8）激动剂、泛KRAS抑制剂等的早期临床也在有序推进中，后续产品管线潜力较高。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的收入分别为6.96亿元、13.67亿元、23.59亿元，净利润分别为-2.14亿元、0.78亿元、3.87亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，根据DCF模型给与6个月目标价64.20元，维持买入-A级投资评级。 泽璟制药-U沪深300 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.7 -11.5 -5.4 绝对收益 -12.7 -3.2 -19.5 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强分析师 SAC执业证书编号：S1450523020002 liangq@essence.com.cn 相关报告核心产品进入兑现期，管线 2023-08-27 丰富度不断提升创新药平台型新龙头崛起， 2023-07-31 核心管线进入兑现期 风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，产品销售不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 302.3 386.4 695.6 1,366.7 2,359.0 净利润 -457.8 -278.6 -214.1 78.1 386.6 每股收益(元) -1.73 -1.05 -0.81 0.30 1.46 每股净资产(元) 2.87 6.17 5.38 5.68 7.14 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -26.7 -43.8 -57.0 156.3 31.6 市净率(倍) 16.1 7.5 8.6 8.1 6.5 净利润率 -151.4% -72.1% -30.8% 5.7% 16.4% 净资产收益率 -60.3% -17.1% -15.0% 5.2% 20.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -384.4% -197.2% -121.9% 31.9% 80.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 表1：DCF估值模型 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 总收入（亿元） 3.8 6.9 13.6 23.4 36.1 47.1 50.8 49.2 47.6 46.4 yoy 80% 96% 73% 54% 30% 8% -3% -3% -3% 多纳非尼 5.2 7.1 8.9 10.1 10.2 9.3 8.5 7.9 7.8 1.附录 杰克替尼重组人凝血酶 3.8 0.90.8 3.52.8 9.24.8 17.18.1 23.612.3 25.814.5 25.313.9 24.214.1 24.312.8 重组人促甲状腺激素 0.0 0.2 0.5 0.8 1.0 1.2 1.5 1.5 1.5 净利率 -72% -31% 6% 16% 30% 32% 35% 35% 35% 35% 利润现金流（亿元） -2.8 -2.1 0.8 3.8 10.8 15.1 17.8 17.2 16.7 16.2 WACC 9.0% 永续增长率 2.5% 预测期风险调整后自由现金流现值（亿元） 52-2.77-1.950.652.977.689.7910.599.428.377.48 终值现值（亿元）118 市值（亿元）170.1 资料来源：公司财报，国投证券研究中心，注：2023年收入为财报收入 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 302.3 386.4 695.6 1,366.7 2,359.0 成长性 减:营业成本 26.2 29.2 48.7 95.7 165.1 营业收入增长率 58.8% 27.8% 80.0% 96.5% 72.6% 营业税费 1.4 1.0 2.1 4.1 7.1 营业利润增长率 5.8% -38.7% -24.7% -138.3% 383.5% 销售费用 227.7 250.5 313.0 546.7 825.7 净利润增长率 1.5% -39.1% -23.1% -136.5% 394.9% 管理费用 86.3 16.6 34.8 68.3 118.0 EBITDA增长率 -2.2% -26.8% -41.6% -154.9% 293.5% 研发费用 497.7 496.3 556.5 615.0 825.7 EBIT增长率 -0.1% -26.0% -39.1% -129.7% 464.6% 财务费用 -13.6 -14.9 -15.0 -15.0 -15.0 NOPLAT增长率 1.4% -37.9% -23.5% -129.7% 464.6% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 21.0% 23.7% 13.5% 123.6% 9.7% 加:公允价值变动收益 2.6 8.7 13.4 28.4 -23.4 净资产增长率 -37.2% 108.9% -13.3% 5.8% 27.0% 投资和汇兑收益 3.9 6.0 7.0 5.6 6.2 营业利润 -485.6 -297.8 -224.1 85.9 415.4 利润率 加:营业外净收支 -2.4 -1.3 -3.3 -2.3 -2.3 毛利率 91.3% 92.4% 93.0% 93.0% 93.0% 利润总额 -488.0 -299.1 -227.4 83.6 413.1 营业利润率 -160.6% -77.1% -32.2% 6.3% 17.6% 减:所得税 -2.0 -3.9 -3.0 1.1 5.4 净利润率 -151.4% -72.1% -30.8% 5.7% 16.4% 净利润 -457.8 -278.6 -214.1 78.1 386.6 EBITDA/营业收入 -158.1% -90.5% -29.4% 8.2% 18.7% EBIT/营业收入 -175.5% -101.6% -34.4% 5.2% 17.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 124 97 47 20 9 货币资金 797.0 2,109.6 1,032.3 829.6 1,221.1 流动营业资本周转天数 -18 -15 7 45 53 交易性金融资产 248.9 137.0 150.4 178.8 155.4 流动资产周转天数 1,606 1,776 1,107 513 405 应收帐款 101.5 112.0 245.7 506.0 765.3 应收帐款周转天数 105 99 93 99 97 应收票据 - - - - - 存货周转天数 90 98 82 82 85 预付帐款 40.8 46.3 112.7 199.6 323.8 总资产周转天数 2,033 2,122 1,299 609 457 存货 99.0 110.9 204.5 415.0 693.2 投资资本周转天数 170 163 107 94 79 其他流动资产 4.5 4.5 11.4 6.8 7.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE -60.3% -17.1% -15.0% 5.2% 20.5% 长期股权投资 - - - - - ROA -29.1% -10.2% -10.5% 3.3% 11.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC -384.4% -197.2% -121.9% 31.9% 80.4% 固定资产 109.2 98.3 84.5 66.5 45.7 费用率 在建工程 86.7 135.8 178.1 228.4 275.6 销售费用率 75.3% 64.8% 45.0% 40.0% 35.0% 无形资产 91.0 69.3 33.7 -10.6 -53.8 管理费用率 28.6% 4.3% 5.0% 5.0% 5.0% 其他非流动资产 89.6 63.5 81.0 70.8 61.8 研发费用率 164.6% 128.4% 80.0% 45.0% 35.0% 资产总额 1,668.3 2,887.2 2,134.2 2,490.9 3,495.7 财务费用率 -4.5% -3.8% -2.2% -1.1% -0.6% 短期债务 390.8 795.2 - - - 四费/营业收入 264.0% 193.7% 127.8% 88.9% 74.4% 应付帐款 179.7 167.9 452.7 717.1 1,312.5 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 52.8% 43.0% 33.2% 39.4% 45.2% 其他流动负债 158.7 172.1 148.2 159.8 160.2 负债权益比 111.9% 75.5% 49.6% 65.1% 82.4% 长期借款 50.1 - - - - 流动比率 1.77 2.22 2.92 2.44 2.15 其他非流动负债 101.5 107.2 106.9 105.2 106.