2025年报点评：看好门店扩张与结构升级驱动中长期成长

2025年报点评：看好门店扩张与结构升级驱动中长期成长 2026年03月23日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001021-60199793huangxl@dwzq.com.cn证券分析师张文雨执业证书：S0600525070007zhangwy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：2025年公司实现营业收入164.6亿元（yoy+11.5%）；归母净利润4.2亿元（yoy-13.1%）；Non-IFRS净利润7.0亿元（yoy+12.2%）；经调整EBITDA 8.4亿元（yoy+8.5%）。截至2025年末，公司平台注册用户达1.62亿，12个月交易用户达2840万（yoy+17.7%），途虎工场店总数达8008家，全年净增门店1134家。 市场数据 ◼门店网络持续高质量扩张，驱动用户规模与渗透率提升。截至2025年末，公司工场店数量突破8000家，其中加盟店7833家、自营店175家，门店扩张重新回到较快节奏；同时新店继续向低线城市下沉，网络密度和覆盖深度同步提升。在门店扩张带动下，公司全年12个月交易用户达2840万，较2024年净增430万，注册用户达1.62亿。我们认为，公司标准化服务能力、品牌心智和供应链效率优势有望继续驱动用户渗透率提升，门店扩张与交易用户增长仍将构成未来的核心成长主线。 收盘价(港元)13.65一年最低/最高价13.40/21.24市净率(倍)1.97港股流通市值(百万港元)9,124.69 基础数据 ◼核心品类稳健增长，快修、美容及新能源等新业务贡献结构增量。分业务看，2025年汽车产品与服务收入154亿元（yoy+11.5%），其中轮胎和底盘零部件收入69.0亿元（yoy+12.6%），汽车保养收入60.4亿元（yoy+11.3%），基本盘表现稳健；汽配龙收入15.0亿元（yoy+6.3%）；广告、加盟及其他平台服务收入10.8亿元（yoy+12.4%）。根据公司业绩会交流，快修、洗美、新能源相关业务继续保持较快增长。 每股净资产(元)6.12资产负债率(%)62.57总股本(百万股)826.60流通股本(百万股)758.68 ◼短期利润率受让利和投入影响承压，但份额提升逻辑强化，中长期盈利能力仍具改善空间。2025年公司毛利率为24.1%，同比下降1.3pct，主要系轮胎、保养等核心品类价格竞争加剧，公司主动加大让利力度以换取更快份额提升；全年经调整净利率为4.3%，较2024年提升0.1pct，体现出在竞争环境下公司整体费用控制仍具韧性。 相关研究 《途虎-W(09690.HK)：2025年半年报点评：业绩符合预期，看好市场份额提升趋势》2025-08-24 ◼盈利预测与投资评级：我们认为随着门店扩张、用户规模提升、自有自控产品占比上行，以及快修/新能源等高附加值业务贡献提升，公司中长期盈利能力有望逐步改善，将2026-2027年Non-IFRS净利润预测从此前的8.6/9.5亿元调整为7.1/9.5亿元，新增2028年预测12.1亿元。当前股价对应2026-2028年Non-IFRS PE约为14/10/8倍。公司作为国内汽车后市场独立龙头，长期成长空间仍然可观，维持“买入”评级。 《途虎-W(09690.HK)：24H2业绩前瞻：行业底部抢占更多份额，盈利节奏有所放缓》2025-01-26 ◼风险提示：汽车后市场需求不及预期；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；新能源及快修业务发展不及预期。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn