净收入稳健增长，非房业务经营提质

公司2025年实现净收入946亿元，同比+1.2%，净利润29.9亿元，同比-26.7%，经调整净利润50.2亿元，同比-30.4%。总收入结构调整，非房业务净收入增长抵消存量房和新房业务减少。毛利率下降至21.4%，同比下降3.2pct，贡献利润率高的业务净收入减少及存量房利润率下降导致净利润下降。公司推动经营效率提升，成本费用结构优化，经营费用占净收入比例同比下降1.4pct。2025年回购股票约9.21亿美元，派息约3亿美元，综合股东回报达约12亿美元，同比提升超9%。

二手房交易单量创历史新高，同比+11.2%，存量房GTV为21515亿元，同比-4.2%，净收入250亿元，同比-11.3%，主要由于平台贝联经纪人交易额贡献增加。新房GTV为8909亿元，同比-8.2%，净收入306亿元，同比-9.1%，优于行业整体（全国商品房销售金额同比-12.6%），全年新房贡献利润率为25.0%，同比增长0.2pct。

非房业务盈利能力改善，家装业务净收入154亿元，同比+4.4%，贡献利润率提升至31.4%，同比增长0.7pct，经营亏损收窄。房屋租赁业务净收入219亿元，同比+52.8%，年末在管房源数量超70万套，同比+62%，贡献利润率提升至8.6%，同比增长3.6pct，实现经营盈利。

预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.0/41.0/49.2亿元，同比分别+16.8%/+17.3%/+20.0%，对应PE分别37x/32x/27x；经调整归母净利润分别61.6/66.8/73.4亿元，同比分别+22.7%/+8.5%/+9.8%。维持“推荐”评级，认为公司一二手房经纪业务有韧性，非房业务贡献收入增长，随着政策带动房地产行业企稳，公司业绩有望恢复增长。

风险提示：政策效果不及预期，经纪业务恢复不及预期，非房业务增长不及预期。