乘出海浪潮启发展新阶段，优质经营赋能加速腾飞

乘出海浪潮启发展新阶段，优质经营赋能加速腾飞 2026年03月08日 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师司鑫尧 执业证书：S0600524120002sixy@dwzq.com.cn证券分析师许钧赫执业证书：S0600525090005xujunhe@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼电力设备民企龙头迈向全球，出海业务扬帆启航。思源电气于1993年在上海交大创办，2003年在深交所上市，凭借敏锐的战略眼光，公司在从单一产品拓展至开关、线圈、无功补偿、变压器等全产业链布局的同时大力布局海外业务。得益于在产品系列完善和海外布局上的持续投入，公司近年来业绩持续高增，2025年公司业绩大超预期，根据业绩快报，实现营收/归母净利润212/32亿元，同比增长37%/54%，19-25年营收/归母净利润CAGR分别为22%/34%。我们认为得益于公司内部极强的管理α与供应链整合能力，叠加全球电网投资Supercycle的行业β，公司正处于向全球一流电力设备商跨越的关键节点，业绩有望持续加速向上。 市场数据 收盘价(元)233.51一年最低/最高价68.48/239.12市净率(倍)12.62流通A股市值(百万元)142,317.10总市值(百万元)182,391.58 ◼全球电网进入supercycle上行周期，公司出海业务进入10-100的加速收获期。全球电网受AI算力中心建设、新能源并网及欧美电网设备更新三重逻辑驱动，进入长景气周期，海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过2年，给国内厂商提供了极佳的出海机会，公司在海外市场多点开花：1）新兴市场：在竞争加剧下份额仍保持稳固；2）欧洲&中东：借本土龙头产能不足+优质供应能力实现德国等优质市场的快速突破且订单加速放量，欧洲和中东市场有望成为公司第二基石市场；3）北美：24年实现破冰25年订单大幅增长，加速进入1-10的订单放量阶段。基于海外市场的持续突破，公司海外收入高速增长，24年达31亿元，12-24年CAGR达33%，我们预计25年订单超100亿元，为未来的持续高增提供了较高的确定性。欧美等高端市场的加速渗透，在推动公司营收高增的同时将大幅提升公司的盈利能力，25年公司归母净利率达14.92%，同比+1.66pct，我们预计随着海外收入的占比提升，公司的盈利能力将继续快速增长。 基础数据 每股净资产(元,LF)18.51资产负债率(%,LF)45.94总股本(百万股)781.09流通A股(百万股)609.47 ◼国内电网基本盘稳固&成长产品突破，储能、超级电容等有望成为第二曲线。国内十五五电网投资预期乐观，主网扩容确定性强。公司基本盘产品电抗器、电容器招标份额稳定，成长期产品GIS成功跻身前三大供应商，高盈利产品750kV GIS实现中标突破。在新业务方面，公司横向布局储能、超级电容、高压套管及中压开关等业务，大储、户储产品分别在国内外稳步推进，超级电容已进入台达、麦米供应链并开启批量出货，新业务有望成为公司的第二增长极。 相关研究 《思源电气(002028)：2025年业绩快报点评：业绩大超预期，稳步迈进nextlevel》2026-01-16 ◼盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的一次设备加二次设备全覆盖的平台型企业，在海外高端市场的突破验证了其全球竞争力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.63/46.84/63.22亿元（前值为31.63/45.23/60.59亿元），同比+54%/+48%/+35%，对应PE为58x、39x、29x。考虑到公司海外业务增长具备高确定性，盈利能力处于上升通道，给予2027年40倍PE，目标价323.6元，维持“买入”评级。 《思源电气(002028)：2025年三季报点评：经营α不断兑现，业绩超市场预期》2025-10-20 ◼风险提示：电网投资不及预期、新业务拓展不及预期、海外EPC项目进度及拓展不及预期等、竞争加剧。 内容目录 1.1.电力设备优质民企，平台化助力基业长青.........................................................................51.2. 1到N成长跨越行业周期，积累内功优化盈利能力...........................................................61.3.股权结构稳定，高管业务背景深厚...................................................................................10 2.从海外竞对看思源的成长潜力....................................................................................................11 2.1.全球电网进入supercycle上行周期....................................................................................112.2.海外电力设备龙头经营质量大幅提升...............................................................................142.3.内资出海市场空间巨大......................................................................................................16 3.出海业务已进入10-100的加速收获期.......................................................................................16 3.1.出海核心变量：布局变压器业务成为思源加速出海的关键驱动力.................................173.2.卡位高压电力设备赛道，乘全球Supercycle东风迈向next level....................................21 4.国内市场扩品类提份额，经营α是发展的内生动力.................................................................23 4.1.构建新型电力系统，适应新能源接入及消纳....................................................................234.2.成熟期产品：“基本盘”业务，后续有望保持稳健..........................................................254.3.成长期产品；组合电器、二次设备提供网内业绩功能....................................................254.4.储能系统后来居上，超级电容多下游开花.......................................................................27 5.盈利预测与投资建议....................................................................................................................31 5.1.盈利预测.............................................................................................................................315.2.投资建议.............................................................................................................................32 6.风险提示.......................................................................................................................................33 图表目录 图1：2005-2025公司营业收入情况................................................................................................6图2：2005-2025公司净利润情况....................................................................................................6图3：2005-2025E公司新增订单情况..............................................................................................7图4：公司前一年订单与当年收入比例...........................................................................................7图5：23年合同负债大幅增长，长订单占比提高..........................................................................7图6：23年开始存货加速增长.........................................................................................................7图7：2013-2025年公司经营目标完成度.........................................................................................8图8：2011-2025Q1-3同业可比公司毛利率情况.............................................................................9图9：2011-2025Q1-3同业可比公司净利率情况.............................................................................9图10：2011-2025Q1-3同业可比公司期间费用率水平.................................................................10图11：2011-2025Q1-3思源电气期间费用率拆分.........................................................................10图12：思源电气股权结构（截至2025年三季报）..................................................