陶纤龙头乘“双碳”春风，奇耐深度赋能促加速成长

陶纤龙头经营质量持续优化，迎加速成长。公司系国内陶瓷纤维行业绝对龙头，具备50万吨陶纤产能（截至22H1），估算行业市占率超50%。2015年奇耐成为控股股东后，公司规模及技术优势持续强化，盈利中枢稳步提升，陶纤产品毛利率基本保持在40%左右，2021年整体实现营收/归母净利31.6、5.3亿元，同比+36%/+44%，均创历史最佳水平。2022年6月，奇耐完成对公司要约收购，有望开启公司成长新篇章。 陶纤行业：性价比优异+需求景气望促渗透率提升，高端市场格局优异。1）陶纤性能优异，性价比绝佳。陶瓷纤维属高效绝热材料，具有重量轻（较耐火砖轻75%、较浇注料轻90%-95%）、低导热率（耐火砖的1/8、浇注料的1/10）、施工便利等优势。使用每吨陶纤年平均节约200吨标准煤热能，价值约为陶纤价值41倍。2）受益下游产能扩张，需求景气高。据我们测算，2021年国内陶纤销量约83万吨，由于起步较晚，在耐火保温行业渗透率仅约3.5%。2022-2025年，国内炼油产能预计自9.2亿吨增至9.8亿吨，乙烯产能自4675万吨提升至6360万吨，且伴随存量产能提高，替换需求预计也将大幅上升。保温材料占炼化设备厂商成本仅约5%，陶纤有望凭借优异性能进一步打开市场。3）高端市场格局优，强制性能耗标准望促行业产能出清。目前国内陶纤产能100万吨左右，CR3约80%。据性能划分，下游运用可分为高端耐火和低端保温市场。高端市场方面，由于下游集中于大型工业企业，只有具备一定生产规模的企业才能为客户提供全方位产品服务，从而建立长期合作，且参与玩家较少，格局较优。 低端市场方面，2022年11月，行业能耗强制性国标正式实施，现有产线尤其低端产线仍有至少10%未能达标，届时落后产能或将被强制性出清，行业格局望进一步优化。 鲁阳节能：规模与技术优势持续强化，奇耐协同前景可期。1）产能持续提升，大型项目经验丰富。截至22H1，公司陶瓷纤维年产能达50万吨，并于内蒙建设年产12万吨产能，预计于23-24年陆续投产释放。公司规模优势显著，累计拥有5万余台炉的专业设计经验，从业主到设计院客户粘性高，有望充分受益石化行业资本开支扩张。2）持续研发优化产品结构，增效降本成果显著。公司始终重视研发投入，陆续开发出威盾模块等多款高端产品使得产品结构不断优化。而工艺进步也使公司成本控制能力稳步增强，2011-2021年公司吨燃料动力、人工成本（全产品口径）累计降幅达42%、33%。3）奇耐控制权进一步提升，深度赋能值得期待。继2015年成为公司控股股东后，2022年奇耐进一步完成对公司要约收购，持股比例提升至53%。奇耐是具有全球影响力的高性能特种纤维材料供应商，产品涵盖耐火陶瓷纤维、低生物持久性纤维、多晶纤维、玻璃微纤维等多种基础材料。据双方2022年签订的《战略合作备忘录》，未来双方合作重点包括奇耐增加对公司固定资产投资，主要集中在排气控制、特种纤维、工业热管理等领域，且逐步将奇耐在中国业务（玻璃微纤维资产、工业过滤材料等）整合到鲁阳平台。此外，奇耐也致力通过电池和技术解决方案支持电动汽车行业发展，产品包括硅纤维负极材料、隔热电池薄膜、锂电池薄膜等，未来产品业务合作拓宽同样值得期待。 盈利预测：公司产能持续提升，凭借规模、研发及项目经验优势，在陶纤产品需求景气提升背景下，龙头地位或进一步强化，且控股股东奇耐未来的深度赋能有望开启公司加速成长空间。我们预计公司22-24年归母净利6.2/8.1/9.3亿（未考虑奇耐可能的业务并入），对应当前股价PE为19/15/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期、奇耐赋能效果不 一、陶纤龙头经营质量持续优化，迎加速成长 1.1陶瓷纤维绝对龙头，奇耐要约收购望促加速成长 国内陶瓷纤维绝对龙头，奇耐入主强强联合。公司前身系1984年成立的沂源耐火纤维厂，2006年公司于深交所上市，开启全国化产能布局。 2007年起公司开始拓展业务领域，陆续投产轻质莫来石砖、岩棉项目，2013年形成10万吨岩棉产能。2015年全球知名陶纤企业奇耐亚太收购公司29%股权，成为公司第一大股东，并于2022年继续完成对公司主动要约收购。同年，公司主动剥离岩棉业务，业务结构进一步优化。截至22H1，公司拥有50万吨陶瓷纤维产能，生产基地布局山东、内蒙古、新疆、贵州四地，产品涵盖陶瓷纤维、可溶纤维、轻质耐火砖等节能材料。 图表1：鲁阳节能历史沿革 奇耐夯实对公司控股权，有利公司开启加速成长。2022年6月，公司公告奇耐亚太要约收购结果，收购完成后奇耐亚太持股比例达53.0%，进一步夯实控股股东地位。持股占比大幅提升有助进一步巩固控股股东对公司控制，同时奇耐明确将借助自身业务经验及资源优势，进一步支持并促进公司成长。董事长鹿成滨1986年起担任沂源县耐火纤维厂厂长，任职后带领当时濒临倒闭的材料厂一跃成为全国骨干生产企业，并担任中国绝热材料协会副会长、中国耐火材料行业协会副会长，在耐火材料领域经验丰富，目前持股比例11.4%。 图表2：公司股权结构图 1.2降本增效成果持续显现，产品高端化驱动盈利水平提升 奇耐入主后加速成长，经营质量稳步提升。公司多年来稳步成长，2011-2021收入/归母净利CAGR+12%/+17%，2010-2015年受下游钢铁、建材行业固定资产投资增速放缓，能源价格上涨、行业竞争加剧影响，公司经营承压。2016后受益供给侧改革带来的下游钢铁、石化产品上涨，工业企业利润开始修复并增加资本开资，从而增加对陶瓷纤维需求，2016-2021年公司营收/归母净利CAGR+22%/+38%。2021公司产品销售订单充足，营收/归母净利31.6/5.3亿，同比+36%/+44%，均创历史新高。22Q1-Q3受疫情及成本上涨影响，景气阶段性回落，营收/归母净利同比+7%/+15%。 图表3：2003-22Q1-Q3营收及同比（亿元） 图表4：2003-22Q1-Q3归母净利及同比（亿元） 降本增效成果持续显现，盈利中枢稳步抬升。奇耐联合入股为公司经营注入活力，公司产能稳步扩张、持续降本提效，2015-2018年毛利率/净利率由29%/5%提升至42%/17%。2019年以来岩棉行业竞争加剧导致公司相应业务毛利率下滑拖累整体盈利水平，2021年受煤炭、电力价格上涨等因素影响，整体毛利率回落至35%，但净利率水平仍提升至17%，盈利中枢明显提升。2016-2021年，公司期间费用率自19%持续下降至15%，其中管理费用累计下降2.8%，在此期间公司人均创收及创利分别自62、5万元提升至116、20万元。 图表5：2003-22Q1-Q3公司毛利率及净利率水平 图表6：2003-2021年公司期间费用率 图表7：2015-2021年公司人均创收（万元） 图表8：2015-2021年公司人均创利（万元） 陶瓷纤维贡献主要收入，产品高端化驱动盈利水平提升。公司聚焦陶瓷纤维主业，2011-2021年陶纤业务占比均在84%以上，同时业务多元化布局，切入岩棉、传统耐火材料等领域。盈利水平上，由于公司不断创新工艺，持续推出威盾模块、摩擦绒、可溶纤维等高端功能型产品，产品结构优化带动陶瓷纤维业务毛利率提升，近年来多维持在40%左右的高位水平，2021年受成本上升影响，公司于年底对产品进行调价，但调价相对具有滞后性，毛利率水平略有回落。受市场供给增多影响，公司岩棉业务毛利率近年来有所下滑。22年12月，公司公告剥离岩棉业务，预计未来盈利水平有望进一步优化。 图表9：2012-2021年公司分产品收入（亿元） 图表10：2012-2021年分产品毛利率水平 二、陶纤行业：性价比优异+需求景气望促渗透率提升，高端市场格局优异 2.1陶瓷纤维节能优势突出，具备较好应用效益 耐火材料行业规模增速趋缓，保温隔热材料仍保持相对增长。耐火材料总体可分为定形耐火材料、不定形耐火材料和保温隔热材料，陶瓷纤维属于耐火材料细分产品中的保温隔热材料。十二五期间，由于钢铁等主要下游工业减产，耐材需求持续下滑。据中国耐火材料协会，2012-2017年国内耐火材料总体产量下滑约19%。2018年起下游钢铁等工业品产量回升，拉动耐材需求逐步回暖，2018-2021年行业总体产量维持相对稳定。结构上看，2021年全国耐火材料总体产量2403万吨，同比-3.0%，其中定形耐火材料、不定形耐火材料和保温隔热材料产量分别达到1321/1021/61万吨，同比-3.7%/-2.3%/+2.0%。2017-2021年，保温隔热材料产量CAGR+4.6%，高于行业整体1.2%的复合年增速。 图表11：全国耐火材料总体产量（万吨） 图表12：国内耐火材料下游应用结构 图表13：我国近年来钢铁产量情况（万吨） 图表14：全国耐火材料细分品种产量（万吨） 相较传统耐火材料，陶瓷纤维节能优势突出。传统耐火材料可分为定形耐火材料与不定形耐火材料。定形耐火材料选型及采购方便、施工方案成熟，是市面上选择较多的炉衬耐火材料种类，但由于尺寸固定，更适合用于大面积施工。不定形耐火材料有较高的可塑性、便于机械化施工，与不定形耐材结合可兼顾施工强度和能耗。陶瓷纤维作为一种轻质、高效保温绝热材料，相较传统耐材具备低容重、低容容量、低热导率、施工简便等特点。据原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会测算，使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于200吨标准煤产生热能，价值相当于陶纤材料费用41倍（以标煤价格约1300元/吨计算）。在冶金行业节能效果更为明显，仅焦炉炉顶一项，全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低52.3%，一台焦炉年节能折合标准煤350吨。 图表15：陶瓷纤维与传统耐材对比 实际应用方面，陶瓷纤维保温结构同样具备成本优势。曹祥磊在《石油焦煅烧高温烟气管道保温结构分析》一文，考察了三种石油焦煅烧炉高温烟气管道保温结构（耐火砖保温结构、耐火浇注料保温结构、全纤维保温结构）性能。从实测结果看，耐火砖及浇注料保温结构因材料导热系数高，导致耐火隔热材料用量及烟道外径大，管道荷载大，施工周期长、维修更换难度较大。而全纤维保温结构具有较低的导热系数（较前两者分别低38%/24%），用于高温烟道内衬可以减少烟道散热，有较好的节能效果，同时具有较好稳定性。此外，因其密度小、重量轻（管道负荷较前两者分别降低84%/79%）、可预制，支撑结构及土建基础均较小，从而使其施工高效便捷，施工周期短，施工费用低。最后从成本上看，虽然全纤维结构单价高于前两者，但单位成本较前两者分别降低19%/11%。 图表16：高温烟道不同保温结构综合性能比较 2.2工业企业扩大资本开支有望拉动陶纤需求加速增长 陶纤渗透率望受益石化、冶金等需求扩张进一步提升。据中国耐火行业协会统计，2021年保温隔热耐火制品产量61万吨，占整体耐火材料产量约2.5%，实际陶瓷纤维还包括用于工业窑炉的高端耐火产品。2021年鲁阳节能陶纤产品销量42.3万吨，考虑行业其他厂商规模相对有限且行业仍有产能陆续退出，我们假设其他厂商销量较上年持平，则2021年行业总销量约83万吨，行业渗透率约3.5%，以鲁阳节能21年陶纤单价计算，市场空间约53亿元。从下游应用来看，冶金和石化是陶纤两大应用领域，合计占比超50%。据《陶瓷纤维行业应用领域及主要市场需求前景分析》，陶纤在冶金领域1000℃以下耐火部位已有成熟应用技术，未来组件式纤维炉衬将逐步取代传统层铺式纤维炉衬，渗透率有望进一步提升。在石化领域，据中石油经济技术研究院，2022年我国炼油产能达9.2亿吨，连续两年成为第一炼油大国，预计至2025年国内炼油产能将达9.8亿吨。陶瓷纤维产品望充分受益于下游炼化产能建设扩增。 图表17：陶瓷纤维下游应用分布 图表18：中国炼油能力及增速（亿吨） 图表19：炼油化工行业设备产品分类图 乙烯产能增量+存量替换需求高增望促陶纤景气向上。企业乙烯被称为“石化工业之母”，是石油化工基础性原料