国轩高科(002074)公司简评报告：大众入局赋能公司转型，积极出海拥抱全球电动化浪潮240513

司研究 2024年05月13日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 证券分析师 周啸宇S0630519030001 电力设备与新能源 zhouxiaoy@longone.com.cn 联系人赵敏敏 zmmin@longone.com.cn 数据日期 2024/05/13 收盘价 18.95 总股本(万股) 178,573 流通A股/B股(万股) 132,370/0 资产负债率(%) 73.67% 市净率(倍) 1.32 净资产收益率(加权) 0.27 12个月内最高/最低价 29.29/16.10 1% -8% -17% -25% -34%23-05 -42% -51% 23-08 23-1124-02 9% 国轩高科沪深300 相关研究 1.北京车展开幕，新车型带动车市热度回升—电池及储能行业周报 （20240422-20240428） 2.光伏新技术产业化加快，电动车需求恢复——电力设备新能源行业周报（2023/6/26-2023/7/02） 国轩高科（002074）：大众入局赋能公司转型，积极出海拥抱全球电动化浪潮 ——公司简评报告 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，受益于下游需求旺盛、供应链布局红利释放及大众入股带来的费用端改善，2023年公司营收及利润表现亮眼。2023年公司实现营收 316.05亿元，同比+37.1%；归母净利润9.39亿元，同比+201.0%；毛利率16.9%，同比- 0.9pct；净利率3.1%，同比+1.5pct。2024年Q1公司实现营收75.08亿元，同比+4.6%、环比-23.6%；归母净利润0.69亿元，同比-8.6%、环比-89.3%；毛利率17.9%，同比-1.1pct环比+1.1pct；净利率0.5%，同比-1.0pct、环比-5.7pct。 动力端：依靠大众背书，实现配套车型由A00级向B/C级转型，2023年公司动力电池装机量同比+28.1%。1）前期依靠高性价比，错位竞争，充分发力A00级车市场：为长安Lumin （配套占比32%）、宏光MINIEV（三供）、熊猫mini（独供）、零跑T03（配套占比31%）等热门车型主要电池供应商。2）大众入局，从管理、供应链、市场拓展等多方面赋能公司转型：大众入股后，双方合作建设“年产30000吨高镍三元正极材料项目”及“年产20GWh大众标准电芯项目”用于大众新一代平台车型，公司成功获得大众集团在全球市场定点（国 内为LFP与三元、海外为LFP定点）；同时借助大众品牌背书，成功切入雷诺-日产-三菱、广汽等供应链体系，在B/C级车市场取得积极进展。3）市场份额：2023年公司国内动力电池装机量达15.90GWh，同比+28.1%，市占率为4.3%、排名第四。4）技术指标不断升级铁锂系产品单体能量密度最高可达240Wh/kg，三元系方面已具备半固态电池相关技术储 备，单体能量密度可达360Wh/kg。 储能端：产品矩阵完备、客户覆盖全球，2023年出货量居全球前十。公司储能产品包含电芯、PACK、电池簇及储能系统整体解决方案，已与国家电网、华能集团、Invenergy、Edison等国内外客户形成长期稳定合作关系；2023年实现全球出货量约6GWh，同比+20%、全球市占率约3%，居全球第九、国内第七。 资源及产能端：产能有序扩张并率先实现出海，“采/选矿-碳酸锂-正负极及辅材-电池”链条全面打通，公司原料保供能力同步提升。1）产能：公司全球规划产能已达314GWh/年（国内241GWh/年+海外73GWh/年），IRA法案下美国市场产能本土化要求渐强，公司在美40GWh/年电芯+10GWh/年PACK项目已获批，布局进程行业领先。2）资源端：已实现“矿 +碳酸锂+正负极及辅材”的全端布局，其中矿端设计开采规模已超335万吨/年；碳酸锂远期规划产能超18万吨/年、当前名义自供率已达60%；正负极材料已有产能分别为14.7万吨 /年、15.5万吨/年。 投资建议：公司是国内核心原材料自供率最高的龙头电池企业之一，有望深度受益全球电动化浪潮及储能行业发展东风，预计2024~2026年公司归母净利润分别为11.29/16.65/23.65亿元，EPS分别为0.63/0.93/1.32，以2024年5月13日收盘价计算，对应PE分别为29.98x/20.32x/14.31x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车行业波动风险；全球市场竞争加剧风险。 盈利预测与估值简表单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 31,605.49 40,417.14 50,177.94 60,370.49 (+/-)(%) 37.11% 27.88% 24.15% 20.31% 归母净利润 938.73 1,128.85 1,665.29 2,365.08 (+/-)(%) 201.28% 20.25% 47.52% 42.02% EPS(元) 0.53 0.63 0.93 1.32 P/E 40.57 29.98 20.32 14.31 资料来源：携宁，东海证券研究所，2024年5月13日 正文目录 1.需求及产业链布局红利释放，业绩端表现亮眼5 2.全球化战略推进，“产品/产能/技术”全面出海7 2.1.动力：大众入局赋能公司转型，装机量持续快速增长7 2.2.储能：产品矩阵完备、客户优质广泛，市占率居全球前十10 2.3.产能出海破相关政策限制，上游布局完善，原料保供能力同步提升11 3.盈利预测与投资建议13 3.1.盈利预测13 3.2.投资建议14 4.风险提示14 图表目录 图1市场开拓显成效公司营收持续快速增长5 图22023年公司利润端表现突出同比+201.0%5 图3资源布局红利显现公司毛、净利率企稳回升5 图42021年大众入局后公司费用端持续改善5 图52024Q1公司营收同比+4.6%6 图62024Q1公司归母净利润同比略有下滑6 图72024Q1公司毛利率环比提升6 图82024Q1公司净利率同比-1.0pct6 图92023年公司电池组营收占比近95%6 图102021年至今公司电池组业务收入持续快速增长6 图112021-2023年公司动力及储能电池CAGR分别达64.3%、137.9%7 图122021-2023年至今公司储能电池营业收入占比持续提升7 图132023年公司国内乘用车配套车企TOP10（单位：GWh）7 图142023年公司国内乘用车客户配套装机结构（单位：%）7 图152023年国内A00级新能源车销量TOP10（单位：万辆）8 图162023年公司在部分热销车型中的配套比例（单位：%）8 图17大众中国为公司第一大股东8 图182022-2023年公司累计向大众中国供货4.05亿元8 图192021年来公司国内动力电池装机量持续快速增长9 图202023年公司在国内动力电池装机市场中排名第四9 图21近五年公司研发费用CAGR为42.8%9 图22公司研发费用率连续多年居行业前列9 图23公司电池产品技术指标不断升级10 图24公司已形成完备的储能产品矩阵10 图25公司储能客户覆盖全球10 图262023年公司储能电池出货量同比+20%11 图272023年公司储能电池出货量居全球前十11 图28公司近5年海外业务营收CAGR达168.6%12 图292020年至今公司海外业务营收占比持续提升12 图302023年动力电池市场价格持续下行（单位：元/Wh）13 图312023H2公司电池业务毛利率环比修复13 表1公司已规划电池产能达314GWh/年11 表2公司已实现“采/选矿-碳酸锂-四大关键材料-电池”的全产业链布局12 表3盈利预测14 附录：三大报表预测值15 1.需求及产业链布局红利释放，业绩端表现亮眼 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，受益于下游需求旺盛、供应链布局红利释放及大众入股带来的费用端改善，公司营收及利润表现亮眼。2023年公司实现营收 316.05亿元，同比+37.1%；归母净利润9.39亿元，同比+201.3%。从盈利水平来看，2023年全年公司毛利率为16.9%，同比-0.9pct；净利率为3.1%，同比+1.5pct；期间费用率为15.8%，同比-1.1pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.1%、5.5%、6.5%、1.7%，同比分别基本持平、-0.2pct、-1.3pct、+0.3pct。 图1市场开拓显成效公司营收持续快速增长图22023年公司利润端表现突出同比+201.0% 350 300 250 200 150 100 50 0 营业收入（亿元）yoy%（右轴）140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2017201820192020202120222023 归母净利润（亿元）yoy%（右轴） 10250% 200% 8150% 6100% 50% 40% 2-50% -100% 0-150% 2017201820192020202120222023 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3资源布局红利显现公司毛、净利率企稳回升图42021年大众入局后公司费用端持续改善 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率净利率 2017201820192020202120222023 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 销售管理研发财务 2017201820192020202120222023 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2024年一季度：公司实现营收75.08亿元，同比+4.6%、环比-23.6%（主要系四季度 为传统出货旺季）；归母净利润0.69亿元，同比-8.6%、环比-89.3%（主要系2023年四季度公司金融资产公允价值变动收益增长及资产减值损失下滑）；毛利率为17.9%，同比-1.1pct、环比+1.1pct；净利率为0.5%，同比-1.0pct、环比-5.7pct。 图52024Q1公司营收同比+4.6%图62024Q1公司归母净利润同比略有下滑 120 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿元）yoy%（右轴）250% 200% 150% 100% 50% 0% 归母净利润（亿元）yoy%（右轴） 7500% 6400% 5300% 4200% 3 2100% 10% 0-100% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图72024Q1公司毛利率环比提升图82024Q1公司净利率同比-1.0pct 30%7% 25%6% 20%5% 15%4% 3% 10%2% 5%1% 0%0% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 分业务来看，电池组业务为公司经营重心，2023年电池组及输配电产品营收占比分别为94.9%、2.6%。 电池组：公司收入及利润的重要来源，2020年至今营收占比均超九成。随着新能源补贴退坡及公司市场开拓进程不断加速，公司电池组营收持续快速增长，2017-2023年收入由 40.61亿元增长至299.83亿元，CAGR为39.5%。 输配电产品：公司重组前业务，经营稳健，2017-2023年收入由5.84亿元增长至8.16 亿元，CAGR为5.7%。 图92023年公司电池组营收占比近95%图102021年至今公司电池组业务收入持续快速增长 2.6% 电池组94.9% 输配电其他2.6% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.全球化战略推进，“产品/产能/技术”全面出海 电池业务：动力为主，储能占比持续提升。公司成立伊始即专注于从事磷酸铁锂电池研