公司首次覆盖报告：儿科业务加速启航，优质BD赋能长期发展

增长动力轮换交接，儿科已成中流砥柱 济川药业成立于1994年，2013年借壳上市，专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产及其它领域药品的生产和销售。目前公司的产品结构正不断优化，以小儿豉翘清热颗粒为代表的儿科已接过以蒲地蓝消炎口服液和雷贝拉唑钠肠溶胶囊为代表的呼吸及消化两大传统优势领域的发展接力棒。未来儿科业务板块成长空间大，BD项目持续高效引进有望为公司中长期发展贡献新增量，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.22/34.11/38.39亿元，EPS为3.28/3.70/4.16元，当前股价对应PE为13.4/11.9/10.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 产品结构优化，基本盘稳定增长、优势单品加速放量 公司一线核心产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒，是公司业务发展的基本盘，整体增速稳健。其中独家品种小儿豉翘清热颗粒2022年在全国公立医院儿科感冒用中成药市场中，市占率位列第一，龙头品种地位凸显； 叠加针对小儿豉翘清热颗粒品规的调整和扩充，推出无蔗糖型颗粒和糖浆剂型，有望提升儿童用药依从性以及产品售价，实现量价齐升，进一步打开业绩增长天花板。 此外，二线产品主要有蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液和黄龙止咳颗粒，涉及的治疗领域不一，可以进一步丰富产品结构，中长期有望为公司贡献新增量。 加大新品引进及研发力度，深化销售优势赋能可持续发展 公司采用专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式，不断深化学术平台的搭建，目前已覆盖全国逾30个省市。覆盖广、专业性强的学术网络大力提升了公司将产品迅速推向市场的能力。公司尤其在儿科等优势科室具有领先的商业化销售经验，因此成功推动2021年11月与天境生物达成长效重组人生长激素（伊坦生长激素）产品的开发、生产及商业化战略合作。此外，公司2022年发布股权激励计划，其中要求2022-2024每年BD产品不少于4个，我们认为中长期来看优质BD项目的高效引进有望为公司打开第二增长曲线，深化销售优势，赋能公司健康可持续发展。 风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，BD引进速度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、济川药业：销售渠道优势凸显，赋能儿科业务发展 济川药业成立于1994年，2013年借壳上市，是集中西医药、中药日化、中药保健三大产业为一体的国家级高新技术企业集团。公司专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产及其它领域药品的生产和销售，主要产品为蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等。除药品业务外，公司子公司蒲地蓝日化主要从事蒲地蓝牙膏等日化产品业务，康煦源主要从事保健品业务。同时，为响应健康中国战略，加快推进产业转型升级，2021年起公司持续推进优质产品BD引入，以商业拓展赋能外延式扩张，有助于公司业务的可持续发展。 图1：公司稳健发展，阶段性战略目标规划清晰 1.1、股权结构清晰，子公司分工明确 股权集中，子公司业务职能明晰。截至2023年底，董事长曹龙祥直接持有公司5.08%股份，并通过江苏济川控股集团和西藏济川创业投资间接持有公司28.09%的股份，合计持有公司33.17%的股份，为公司实际控制人。同时，公司旗下子公司分工明确，布局医药制造、产品研发、医药分销及零售、中药日化以及医药投资平台五大板块。此外，随着公司健全考核系统，建立科学的管理体系，子公司的业务管理体系有望持续优化，进一步提高公司的综合竞争力。 图2：公司股权集中，子公司业务职能布局明晰 1.2、业绩稳健增长，盈利能力渐提升 疫情影响消退，营收及利润稳健增长。2018-2023年，公司营业收入由72.08亿元增至96.55亿元，CAGR为6.02%；归母净利润由16.88亿元增至28.23亿元，CAGR为10.83%，2020年营收及归母净利润相对2019年显著下滑，主要是由于2020年受新冠疫情的影响，全国医疗机构门诊量与药品终端需求有所下降，公司相关业务板块受到一定程度的影响。而自2020年起，公司营收及归母净利润保持持续增长态势。 图3：2020-2023年公司营收稳健增长 图4：2020-2023年公司归母净利润持续提高 分产品来看，中药贡献主要营业收入。2018-2023年中药产品营收占主营业务收入比重均超60%，为公司业务核心。2023年公司中药营收73.48亿元，同比增长13.49%，占主营业务收入的76.23%；西药营收21.07亿元，同比下降9.29%，占主营业务收入的21.86%；其他类营收1.84亿元，同比增长2.05%，占主营业务收入的1.91%。 同时，2018-2023年中药和西药产品毛利率均维持在80%以上的较高水平。 图5：2018-2023年中药贡献主要营业收入（单位：亿元）图6：2018-2023年中药和西药产品毛利均维持较高水平 分行业来看，“清热解毒、消化和儿科”为重点抓手。2018-2023年清热解毒、消化和儿科三类产品合计营收占主营业务收入比重均超77%，是公司业务的核心。 2023年清热解毒类营收33.8亿元，同比下降4.60%，占主营业务收入的35.07%；消化类营收16.87亿元，同比下降2.02%，占主营业务收入的17.5%；儿科类营收27.41亿元，同比增长13.01%，占主营业务收入的28.44%；呼吸类营收6.4亿元，同比增长9.74%，占主营业务收入的6.64%；心脑血管类营收0.84亿元，同比下降12.75%，占主营业务收入的0.87%；妇科类营收0.41亿元，同比下降24.29%，占主营业务收入的0.43%。同时，2018-2023年清热解毒、消化和儿科三类的毛利率均稳定维持在较高水平，2023年毛利率分别为78.03%（-1.41pct）、89.93%（-0.90pct）和87.30%（-1.85pct）。此外，2018-2023年间公司逐渐将业务重点从经典优势品类转移至新兴品类，即从以蒲地蓝消炎口服液和雷贝拉唑钠肠溶胶囊为代表的清热解毒类和消化类转移至以小儿豉翘清热颗粒为代表的儿科品类，实现优势领域的衔接。 图7：清热解毒、消化和儿科营收占比合计贡献超77% 图8：清热解毒、消化和儿科毛利率均维持较高水平 盈利稳中有升，控费持续优化。从盈利能力来看，2018-2023年公司的毛利率呈小幅下滑态势，由84.79%降至81.52%；净利率却稳中有升，从23.42%提升至29.28%。 从费用端来看，2018-2023年销售费用率显著下降，由50.83%降至41.50%，因此使得公司净利润在毛利走低的情况下呈现小幅上升。随着销售费用率在2023年降至低点位置，公司净利率增幅明显。我们认为随着销售费用、管理费用增长得到有效控制，公司盈利能力有望得到进一步提升。 图9：2018-2023年公司净利润稳中有升 图10：2018-2023年公司销售费用率逐渐下降 负债状况良好，现金流健康。从资产负债水平来看，2018-2023年公司的资产总额稳定增加，同时资产负债率整体呈下降趋势，由30.01%降至26.32%。从现金流来看，2020-2023年公司经营活动现金流净额逐年增加，自17.82亿元增至34.64亿元，CAGR达24.80%。整体来看，公司资产负债结构良好，现金流状态健康。 图11：2018-2023年公司资产负债率整体呈下降趋势 图12：2020-2023年公司经营活动现金流净额逐年增加 2、政策助力中药市场规模扩增，呼吸及儿科中药发展机遇大 2.1、国家支持中药行业振兴，利好产业高质量发展 中药产业发展获政策支持。近年来，国家十分重视中药中医的优良传承，以及对国民健康、医疗卫生体系建设的战略价值，陆续出台了振兴中药产业的重大政策及战略规划。我们认为国家政策的支持有助于中药产业的生态优化，在遵循中药发展规律、现代科学规律的前提下对传统中药进行理论、技术、产品和管理等全方位的创新，有利于产业实现高质量发展。 表1：国家出台多项政策支持中药行业传承创新 2.2、中药市场规模稳健扩张，院外零售市场增速亮眼 中国医药市场规模提振，中药市场稳健扩张。中国医药市场由化学药、中药和生物药三大板块组成。据Frost&Sullivan数据统计，2022年中国医药市场规模为15,541亿元，预计2035年将有望增至19,627亿元，2022-2025年CAGR为8.1%。 受到中药鼓励性政策、中药创新药物的积极开发、中国居民健康意识不断加深以及中医药“治未病”理念受众增加等因素的推动，中药市场规模有望从2022年的4,223亿元增至2025年的4,973亿元，CAGR为5.6%，呈稳定增长发展趋势。 图13：2022-2025E年中国中药市场规模有望保持稳定扩张态势（单位：亿元） 公立医疗机构是主要的中成药销售渠道，同时院外终端地位也在逐步提高。受医保改革、带量采购等因素影响，2019-2020年中成药两大终端的市场销售规模连续缩减；2021年受新冠疫情影响，与防疫相关的中成药销售额提升，促进市场规模再次增长；截至2022年，中国公立医疗机构及实体药店的中成药销售总额已超3,800亿元。此外，实体药店的中成药销售额占比基本呈逐年增加趋势，自2018年的27.4%提升至2022年的34.0%，反映当下院外市场渠道的重要性正在日益提升。 图14：2018-2022年公立医疗机构中成药销售规模较高 图15：2018-2022年实体药店中成药销售占比持续增加 呼吸系统疾病用中药在院内外市场均具较大市场份额，儿科及消化系统用中药前景乐观。院内市场方面，据米内网统计，2022年重点城市公立医院终端中成药销售额超315亿元，其中除心脑血管为院内重点治疗用药领域外，呼吸系统、肿瘤和骨骼肌肉三类疾病用药市场份额均超10%；泌尿系统和消化系统市场份额在9%左右； 妇科和儿科用药销售占比分别为4.2%和3.6%。院外市场方面，2022年中国城市实体药店终端销售过亿且增速超10%的中成药共有136个，合计销售额超500亿元。 从治疗类别看，呼吸系统药物销售占比超45%，为核心品类；消化系统疾病用药紧随其后，销售占比约11%；五官科和儿科用药位列第三、四名，销售占比约为9.6%和8.1%。综合来看，呼吸系统疾病用药在院内及院外市场均具有较大的市场份额，同时伴随流感带来的自主用药意识的增强以及国民对于健康关注度的提升，一些以OTC渠道为主的中成药品类如儿科和消化系统用中药也将迎来新一轮发展。 图16：2022年重点城市公立医院中药多用于心脑血管类 图17：2022年城市实体药店呼吸系统中药销售占比较高 2.3、呼吸系统用中成药市场销售回暖，清热解毒用药为主要亚类 呼吸系统疾病是中成药销售的优势领域，市场销售整体回暖。受益于政策利好以及中药在常见多发病症方面较优的防治作用，疫情后销售额回升明显，2021年我国呼吸系统疾病中成药销售额达421.68亿元。具体来看，呼吸系统疾病用中成药主要分为清热解毒用药、止咳祛痰平喘用药以及感冒用药三大类，2021年市占率分别为36.41%、33.37%、29.46%。此外，米内网数据显示2021年零售药店渠道药占比达到65%，公立医院购药占比为35%。由此计算，2021年清热解毒类用药零售药店端销售规模约100亿元，在行业规模整体扩容的背景下具有较大的开发及增长潜力。 图18：2015-2019年呼吸系统中成药销售额稳健增加 图19：2022年呼吸系统中成药销售以清热解毒用药为主 2.4、儿科中药全渠道销售前景广阔，止咳祛痰和感冒用药市场待开发 儿科用药销售规模快速增长，市场前景广阔。据米内网数据统计，2022年中国城市实体药店终端和中国网上药店终端儿科中成药合计销售额超过72亿元。其中，实体药店是儿科中成药零售市场主渠道，占销售总额的89.4%。2020年儿科中成药在中国城市实体药店终端销售额受疫情影响大幅下滑超15%，2021年开始逐步恢复增长并超越疫前水平，2022年销售额再创新高