经营变革进入收获期，AI赋能助推发展新阶段

事项： 1、公司披露2024年年度业绩快报，公司营业收入117.93亿元/+21%;归母净利润2.04亿元/+2%;扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润1.37亿元/+2%。 2、据新浪科技访谈信息，科锐国际CTO刘之提及公司将在2025年开始推出PC端寻访自动化Agent、关系图谱预测的GTN等能力。 国信社服观点 1）2025年成长展望：1）灵活用工韧性增长：公司过往2年持续深耕绑定大客户，依托于大客户的稳定贡献，灵活用工业务净增人数保持韧性增长。宏观企稳叠加下游部分产业需求爆发下，2025年增长有望提速，据跟踪2025年1月单月净增人数已超过2024Q1净增数据；2）招聘需求回暖&内部降本增效，猎头盈利边际改善:据智联招聘数据，春节后劳动力市场供需两端快速升温，活跃职位数和求职人数同步大幅增长；与此同时，公司过往2年推进猎头降本增效，2024年猎头人效同比已提升至40万/年，伴随招聘需求回暖2025年人效进一步提升值得期待；3）新技术平台减亏：伴随新业务研发投入进入尾声，叠加收入增长释放规模效应，技术平台减亏有望达到千万量级。综合而言，公司经过过去2年对不同业务管线的潜在耕耘布局，2025年有望迎来收获期。 2）AI赋能规模效应显现，用工需求有望受益。2023年底时公司成功推出CRE大模型，并在2024年基于该模型推出支持RAG的匹配系统match system。通过不断训练大量简历需求和招聘顾问行为数据，匹配精准度从最初的30%提升至90%以上。据公司CTO刘之访谈介绍，目前系统在匹配精确性能能超过初中级顾问的水平。A据工信部数据显示，2023年AI核心产业人才缺口达500万，算法工程师、数据标注师、AI产品经理等应用型岗位需求同比增长217%。行业爆发增长初期的行业，对高端研发人才需求量往往较大，具备招聘能力的科锐国际有望受益于用工需求增长。 3）投资建议：基于灵活用工稳健增长、猎头盈利稳步复苏以及新技术业务按计划减亏等中性偏乐观假设，我们上调2025-2026年归母净利润至2.77/3.36亿元（调整幅度+13%/+17%），最新收盘价股价对应动态PE23.7/19.6x。基于2024Q4公司财报所展现出的收入利润弹性，若外围经营环境进一步助力，灵活用工、猎头需求改善超预期，相对乐观预期下（假设见正文）25-26年归母净利润有望达2.97/3.69亿元，对应动态估值为22.2/17.9x。复盘公司历史动态PE区间为14-51x，业绩高增长期，公司会享受“戴维斯双击”。展望未来，在股权激励考核指标的指引下，加之各项经营举措取得成效，2025年有望延续2024Q4的经营态势重回业绩快速增长通道；此外AI应用持续赋能公司业务变革和整体效能提升，公司属于显著受益群体之一，因此2025年属于业绩与估值弹性均有显著看点的品种，纳入我们全年核心看好组合，维持公司“优于大市”评级。 4）风险提示：宏观经济承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险、政策变化风险等。 评论： 成长展望：灵活用工稳健，猎头反转，新业务减亏综合助力2025年经营反转 2024年,公司实现营业总收入117.93亿元，同比增长20.60%，实现归母净利润2.04亿元，同比增长1.50%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比增长2.10%。收入的增长预计主要来源于灵活用工业务的持续增长；营业利润同比下滑10.94%至2.06亿元，但受益于政府补助款项到账，公司在归母净利润层面实现1.5%增长至2.04亿元。2024Q4，公司实现营业收入32.77亿元，同比增长26%，实现归母净利润6826万元，同比增长40%，实现扣非归母净利润2489万元，同比增长32%，季度增速环比大幅提速。 图1：科锐国际营业收入及对应增速 图2：科锐国际扣非前后归母净利润 复盘过往，灵活用工受益于渗透率提升及适度逆周期属性保持持续增长，但毛利率较低；猎头、招聘流程外包业务则呈现更强的周期性，毛利率相对较高；新技术服务业务仍处发展初期。展望2025年，过往2年潜心耕耘效果有望显现，受益于渗透率提升灵活用工稳健增长，猎头业务盈利触底反弹及新技术平台的收入放量减亏，公司经营端有望迎来拐点： 表1：科锐国际分板块经营情况 1、灵活用工业务：成长基本盘，深耕大客户保证需求增长 灵活用工业务具有适度逆周期属性。灵活用工业务依托于自身风险转移、降本增效等特点，业务渗透率的快速提升。且在经济衰退时期，部分企业为节约用工成本，会选择将部分长期员工转为外包形式，因此外包业务会呈现出一定的抗周期性。参考科锐国际分部经营数据，在2023-2024年外部宏观承压期，灵活用工也能保持逆势增长。 但需补充的是，若外部整体经济环境的波动较大，灵活用工需求同样会受到影响。 深耕KA大客户需求稳定，2025年增势良好。公司灵活用工凭借快速招聘响应和成本优势，公司持续深耕绑定大客户，灵活用工业务持续保持双位数营收增长。进入2025年，依托于大客户的稳定贡献、华为等高科技智能制造行业的需求增长，灵活用工业务净增人数保持快速增长，具体见下图，单月净增人数已超过2024年一季度整体净增数据。 图3：2022年至今科锐国际灵活用工净增人数 图4：科锐国际灵活用工累计派出人次数据 2、猎头业务：强周期性业务，需求触底回暖&降本增效边际改善可期 猎头业务是“经济晴雨表”赛道，周期性强。参考下图，招聘业务与经济活跃度呈现强相关，且招聘业务滞后于经济周期1-2个季度。在经济扩张周期中，企业会涌现出较多用工需求，人力资源机构作为招聘中介，上游需求一般会同步增加，2020年4月至2021年6月期间，国内PMI位于荣枯线以上处扩张期，同期的科锐国际/猎聘的猎头收入增速表现十分强劲。反之，在经济下行期，企业招聘意愿走低、缩减用人规模以降低支出，人服机构需求也跟随减少。2021年6月至今，国内PMI长期低于荣枯线，同期招聘相关业务也增长承压。 图5：猎头业务具有强顺经济周期属性，且在经济扩张期成长弹性充足 招聘需求回暖&内部降本增效，2025年盈利改善可期。据智联招聘发布的《2025年春招市场行业周报（第一期）》显示，春招首周，劳动力市场供需两端快速升温，活跃职位数和求职人数同步大幅增长，招聘需求边际改善。此外，在过往2年弱经济周期环境下，公司积极推进猎头业务的降本增效进程，2024年猎头人效同比已提升至40万/年，伴随招聘需求回暖，我们分析2025年人效进一步提升值得期待，盈利改善可期。 3、新技术业务：技术平台收入增长，投入进入尾声，减亏值得期待 公司打造数字化人力资源服务产品，2019-2023年间研发支出持续提升。为扩宽公司“前店”获客能力，持续输出专业化、标准化产品，公司积极打造多种数字化产品，其中包括人力资源产业互联平台“禾蛙”、“同道”系列垂直招聘平台（涵盖“医脉同道”、“零售同道”、“数科同道”）以及人力资源管理SaaS“才到云”等。 为建设多个数字化产品，公司持续加大研发投入、推进开发进度，2021年公司研发支出合计已达到5838万元，并在2021-2023年间持续提升。 所研发的数字化产品部分已投放使用，研发投入进入尾声，叠加收入增长释放规模效应，技术平台减亏值得期待。公司研究开发项目陆续进行到资本化阶段、投放使用，资本化研发支出占研发投入的比例逐渐上升，研发支出对当期利润的影响有望下行。另一方面，随着公司逐步实现禾蛙生态人才流量侧的协同，推进“禾蛙”及“同道”系列平台C端流量的一体化进程，平台用户规模稳定扩张，带动平台收入增长，规模效应下减亏值得期待。 2024上半年禾蛙生态已累计注册合作伙伴已达1.4玩家，同比增长21%。交付岗位8200个，同比增长97.35%。 图6：公司2021年以来研发支出有较明显提升 图7：禾蛙生态累计注册合作伙伴及交付岗位数持续增长 AI布局：AI赋能规模效应显现，用工需求有望爆发 AI赋能匹配效率提升，规模效率有望显现。2023年，公司已面向技能和招聘的行业级预训练语言大模型CRE的训练工作，该模型借助深度机器学习技术，解析客户岗位需求文本和候选人简历的语义，年底时，公司成功推出CRE大模型，并在2024年基于该模型推出支持RAG的匹配系统match system。通过不断训练大量简历需求和招聘顾问行为数据，匹配精准度从最初的30%提升至90%以上。该系统集成在CRM网页中（公司内部招聘使用），包含人岗匹配、市场数据报告等多种功能模块。据公司CTO刘之访谈介绍，目前系统在匹配精确性能能超过初中级顾问的水平，随着实时多模态等Agents必备的技术逐渐成熟，基础和初级岗位的招聘应该可能会全流程自动化，而中高级岗位的招聘在部分流程中会自动化。 AI产业革命有望重构就业市场，带动用工需求爆发。国内AI企业正经历从技术研发到商业落地的关键阶段，据工信部数据显示，2023年AI核心产业人才缺口达500万，算法工程师、数据标注师、AI产品经理等应用型岗位需求同比增长217%，北上广深及杭州等新一线城市AI岗位薪酬涨幅达30%-50%。处于行业爆发增长初期的行业，对高端研发人才需求量往往较大，本轮由AI技术革命引发的劳动力市场重构，或将重塑未来十年的就业版图，具备招聘能力的科锐国际有望受益于需求的增长。 投资建议：经营迎拐点，有望戴维斯双击 基于灵活用工稳健增长、猎头盈利稳步复苏以及新技术业务按计划减亏等中性偏乐观假设，我们上调2025-2026年归母净利润至2.77/3.36亿元（调整幅度+13%/+17%），最新收盘价股价对应动态PE 23.7/19.6x。基于2024Q4公司财报所展现出的收入利润弹性，若外围经营环境进一步助力，灵活用工、猎头需求改善超预期，相对乐观预期下25-26年归母净利润有望达2.97/3.69亿元，对应动态估值为22.2/17.9x。复盘公司历史动态PE区间为14-51x，业绩高增长期，公司会享受“戴维斯双击”。展望未来，在股权激励考核指标的指引下，加之各项经营举措取得成效，2025年有望延续2024Q4的经营态势重回业绩快速增长通道；此外AI应用持续赋能公司业务变革和整体效能提升，公司属于显著受益群体之一，因此2025年属于业绩与估值弹性均有显著看点的品种，纳入我们全年核心看好组合，维持公司“优于大市”评级。 表2：中性、乐观假设下公司收入增速假设 表3：板块相对估值表 风险提示 宏观经济承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险、政策变化风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）