固定收益专题报告：1月全社会债务数据综述：两会目标定量匡算

两会目标定量匡算——1月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 回顾2月市场运行，股债双牛；万得全A指数2月上涨2.34%，十债收益率2月累计下行4个基点至1.78%，股债性价比偏向股票；权益风格方面，成长相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，2月实体部门负债增速小幅上行，资金面边际放松，合并来看，2月宏观流动性有所改善，符合我们之前的判断，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的背景下，利好权益。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供给上升、需求上升，债券也并非绝对利空。2月宏观流动性可以较好的解释市场运行，展望3月，实体部门负债增速大概率转而下行，资金面亦大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，债券供需双弱、参与价值亦不大。权益风格方面，大概率转向价值占优。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《关注2月实体扩表——12月全社会债务数据综述》2026-02-082、《利率空间不大，择时创造收益》2026-01-133、《向择时和策略要收益——11月全社会债务数据综述》2026-01-03 3月5日两会召开，我们对各项关键目标拆解如下。 （1）名义经济增长目标5%。赤字规模5.89万亿，赤字率4%，按此匡算，2026年名义GDP增长目标约为5%。 （2）稳定宏观杠杆率政策目标不变。2026年政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。 （3）2026年底实体部门负债增速降至8%附近。两会给出的财政目标为：5.89万亿赤字规模，其中中央财政赤字5.09万亿、地方财政赤字0.8万亿；4.4万亿地方政府专项债；2万亿地方政府专项债置换隐债，2024-2026年每年2万亿；1.6万亿特别国债，其中1.3万亿超长期特别国债持续支持“两重”建设、“两新”工作等，0.3万亿特别国债支持国有大型商业银行补充资本；合计13.89万亿。按此匡算，2026年底政府部门负债增速约为11.6%，低于2025年底的12.4%；2026年底实体部门负债增速约为8.0%，低于2025年底的8.4%。 负债端来看，2026年1月实体部门负债增速录得8.3%，前值8.4%；结构上看，家庭负债增速平稳、政府略高于前值，非金融企业则略低于前值，2026年1月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.5百分点至7.6%，我们认为未来其下行的概率仍较高。预计2026年2政府部门负债增速小幅下降至 12.1%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至8.4%附近。预计3月实体部门负债增速转而下降至8.2%附近，按照稳定宏观杠杆率的政策目标，2026年全年实体部门负债增速震荡下行。货币政策方面，2026年1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），我们认为，2月虽然货币政策难言松弛，但非银金融机构带动资金面有所改善、高点大约形成在2月9日附近，春节前后资金面有明显的边际收敛和松弛波动。3月资金面大概率边际收敛。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在1.4%附近，2026年降息一次10个基点，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。 资产端来看，2026年1-2月合计，实体经济至少能基本维持2025年11-12月的平稳走势，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%。2025年两会给出的当年名义经济GDP增长目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................42、金融机构资产负债详解...................................................................73、资产配置...............................................................................114、风险提示...............................................................................12 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：广义金融机构债务余额同比增速...................................................7图表6：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................8图表7：货币供给结构...................................................................9图表8：基础货币结构...................................................................9图表9：NM2与M2......................................................................10图表10：银行、保险债券投资余额同比....................................................11图表11：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................12 中国货币政策方面，2026年1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），我们认为，2月虽然货币政策难言松弛，但非银金融机构带动资金面有所改善、高点大约形成在2月9日附近，春节前后资金面有明显的边际收敛和松弛波动。3月资金面大概率边际收敛。 实体部门方面，2026年1月实体部门负债增速录得8.3%，前值8.4%；结构上看，家庭负债增速平稳、政府略高于前值，非金融企业则略低于前值，2026年1月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.5百分点至7.6%，我们认为未来其下行的概率仍较高。2026年1月国内外商品价格双双环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，2026年1月整体平稳。在春节错位的基数效应下，2026年1月物量数据有所改善，对应盈利略有改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速2026年1月录得9.3%，低于前值9.4%，中长期贷款余额增速下降0.5百分点至7.6%。2026年1月家庭部门负债增速录得0.4%，与前值持平，我们认为该数据已经过低，特别是短期贷款余额增速连续5个月（2025年9月至2026年1月）录得负值，后续进一步下降空间已经非常有限，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。2026年1月政府部门负债增速录得12.6%，前值12.4%；存款余额增速亦有所较大幅度上升，合并来看显示2026年1月财政边际有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，2026年2月政府部门负债增速小幅下降至12.1%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至8.4%附近。展望3月，实体部门负债增速大概率转而下行，资金面亦大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，债券供需双弱、参与价值亦不大。权益风格方面，大概率转向价值占优。 海外方面，2026年1月美国国债余额同比增速录得6.4%，前值6.5%；财政存款增加799亿美元至9527亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至38.9万亿附近。预计2026年美国的实际经济增速继续回落，通胀亦有所下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年三季度小幅上升至4.2%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至2026年1月末，中国全社会总债务余额515.9万亿，同比 增长8.8%，前值增长8.3%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，2026年1月末，金融机构（同业）债务余额95.2万亿，同比增长11.2%，前值同比增长7.9%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2026年1月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额420.7万亿，同比增长8.3%，前值增长8.4%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，2026年1月末，家庭债务余额81.7万亿，同比增长0.4%，前值同比增长0.4%；其中中长期贷款余额同比增长1.8%，前值2.0%，短期贷款余额同比下降3.2%，前值同比下降3.7%。如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。2026年1月末，政府债务余额120.4万亿，同比增长12.6%，前值12.4%；现有高频数据显示，2026年2月政府部门负债增速或小幅下降至12.1%附近。2026年1月末，非金融企业债务余额218.6万亿，同比增长9.3%，前值9.4%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速