固定收益专题报告：8月全社会债务数据综述：政策分析的几点常识

证 券 研2024年10月05日 究 报政策分析的几点常识——8月全社会债务数据 告综述 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益专题报告 1、《封闭框架下，缩表周期的投资逻辑——7月全社会债务数据综述》2024-09-08 2、《“债性”红利股择券策略》 2024-08-03 3、《8月实体部门负债增速或重回下行——6月全社会债务数据综述 （2024-8-3）》2024-08-03 相关研究 固定收益研究 在过去的4周时间里（9月7日发布7月全社会债务数据综述以来），国内金融市场出现了急剧的波动，9月23-30日的6个交易日里，万得全A暴力拉升了26.3%，而10债收益率在此期间则大幅攀升了11个基点。如此短的时间里，我们很难相信盈利端（国家资产负债表资产端）有任何实质性的变化，负债端来看，虽然9月末有短暂和小幅的扩张，但从股债的组合来看，仍然很难相信金融市场进入到增量博弈的阶段。如果没有国家资产负债表的变化，政策催生的情绪波动只能是短期的扰动。在潜在增速下行大周期的背景下，货币配合财政，在新的财政计划公布之前，我们对国家资产负债表两端的判断基本没有变化。展望10月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将继续下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面，短端利率处于我们预测的区间下沿附近，但长端已经明显高于我们预测的区间下沿。股市方面，目前显然情绪占据主导，基本面分析的价值不高，从资金面的角度来看，权益市场大幅拉升的背景下，债市大幅下挫，说明市场仍然不是增量博弈；按照目前的数据匡算，至少要有2.5万亿的新增财政计划，才能使年末的实体部门负债增 速高于9月末（9.3%）。而央行三季度例会通稿里有关“保 持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的表态，让我们很难对新增大规模财政计划抱有太强的期待。合并来看，如果没有新增大规模财政刺激计划，四季度实体部门负债增速仍趋于下行，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。如果有新增大规模财政刺激计划（超过2.5万亿），大概率货币政策会有配合（类似于去年底新增一万亿国债后的市场走势，股债同向）。因此无论何种情景，我们认为，目前看多债券都具有很高的胜率；股票方面，在急剧拉升之后、新增财政计划公布之前，我们建议投资者留一份清醒。 必须强调的是，有关9月底这波市场暴涨，我们并没有缺 席，在9月份的资产配置周报中，我们一直提示价值板块逐 步跌出的配置价值，并在9月21日的资产配置周报中明确建议投资者把握节前交易机会（详见《把握节前交易机会——资产配置周报》，2024-9-21）。市场永远是对的，但在进行政策分析时，我们认为必须尊重常识，而非基于一己私利的 主观臆测。第一，短期政策进行逆周期调节，长期政策内生。实际经济增速围绕潜在增速波动，政策在短期可以熨平波动，从而实现帕累托改善，但长期来看，政策并不能够影响潜在增速的周期走势。一个完整的康德拉季耶夫长周期大约在75-80年，上升周期为35-40年，下降周期为35-40年。政策与经济的关系类似于医生与人，再好的医生也不能让人长生不老，更别说返老还童。第二，在经济长周期外生的背景下，政策能够实现的目标是追求经济稳定增长，并维持稳定的低通胀。通胀是相对的，下跌幅度的大小与通胀与否并没有直接关系，只有跌至合意水平下方才叫做通缩，在合意水平上方下跌称之为滞涨，只不过我们永远无法确定所谓的合意水平。金融机构及相关人员主要的功能是价值发现，发挥市场通过量价合理配置资源的作用。因此，当价格急剧波动时，只能说明市场配置资源的效率明显下降，金融机构及相关人员未能充分发挥其功能。第三，经济长周期下行背景下，货币配合财政。货币与财政是一个硬币的两面，上行周期下，市场化主体对价格敏感，货币政策可以很好的发挥作用，财政政策配合即可。下行周期下，流动性陷阱概率上升，财政政策发挥主导作用，货币进行配合。但政策目标应该是接受潜在经济增速（即盈利）下行情况下，负债增速的合理下行，即稳定宏观杠杆率。2016年政府提出这一目标，而在最近的央行三季度例会通稿中，仍坚持了这一目标的表述，“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。截至今年8月末，社融余额增速为8.1%，显然高于经济增长目标（5%）加上通胀管理目标 （2%）。 负债端来看，8月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.5%；结构上看，政府负债增速高于前值、家庭和非金融企业负债增速则有所下行，8非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至12.1%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计9月政府部门负债增速基本稳定在11.4%附近，实体部门负债增速则下行至9.3%附近，如果没有新增财政计划，10月政府和实体部门负债增速大概率双双下行。按照两会给出的目标匡算，年末政府和实体部门负债增速将降至9.5%和8.7%附近。央行三季度例会的最新通稿（9月29日）显示，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。货币政策方面，8月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），我们认为8月货币政策边际上有所 收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连 续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。按照2024年9月降 息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至78个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国 债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 资产端来看，最新公布的8月经济数据再度走弱，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，9月经济数据或表现平稳。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年 （5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 ▌风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况6 2、金融机构资产负债详解9 3、资产配置12 4、风险提示13 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速6 图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速6 图表3：实体部门债务余额同比增速7 图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速7 图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速8 图表6：广义金融机构债务余额同比增速9 图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数10 图表8：货币供给结构10 图表9：基础货币结构11 图表10：NM2与M211 图表11：银行、保险债券投资余额同比12 图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比13 中国货币政策方面，8月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），我们认为8 月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。 实体部门方面，8月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.5%；结构上看，政府负债增速高于前值、家庭和非金融企业负债增速则有所下行，8非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至12.1%，我们认为未来继续下行的概率较高。8月国内外商品价格双双环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，8月整体下行。8月物量数据较7月有所走弱，合并来看，8月金融市场对应的剩余流动性应略有改善，但或主要集中在月末续作4000亿特别国债期间。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速8月录得11.2%，低于前值11.3%，中长期贷款余额增速再度下降0.2个百分点至12.1%。8月家庭部门负债增速录得3.5%，低于前值3.8%，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。8月政府部门负债增速录得11.4%，高于前值11.0%；政府存款余额同比增速亦有大幅上升，合并来看8月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，9月政府部门负债增速或基本稳定在11.4%附近，实体部门负债增速则下行至9.3%附近。展望10月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将继续下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。 海外方面，8月美国国债余额同比增速录得7.1%，低于前值7.7%；财政存款减少969 亿美元至7571亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元 附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升， 目前升至35.7万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年二季度小幅下降至4.9%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2024年6月的议息会议已无太多新意，2024年大概率进入降息周期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并希望不发生新的供给冲击。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至8月末，中国全社会总债务余额456.4万亿，同比增长 8.8%，前值增长8.6%。 图表1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，8月末，金融机构（同业）债务余额83.9万亿，同比