固定收益专题报告：选美与比烂——3月全社会债务数据综述

核心观点与关键数据

• 核心观点：在缩表周期下，投资逻辑从“选美”转变为“比烂”，资金配置将偏向收益相对较好的资产。报告维持对国家资产负债表两端的判断，负债端经历年初短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济受美国关税冲击有待观察，但只要资产端不出现大幅走弱，金融市场剩余流动性将边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格呈现价值占优。
• 关键数据：
  • 全社会债务：截至3月末，总债务余额482.3万亿，同比增长7.6%。
  • 金融机构债务：3月末余额86.7万亿，同比增长2.3%。
  • 实体部门债务：3月末余额395.6万亿，同比增长8.8%，其中家庭债务余额82.0万亿（同比增长2.9%），政府债务余额110.1万亿（同比增长13.9%），非金融企业债务余额203.5万亿（同比增长8.7%）。
  • 货币政策指标：3月基础货币余额增速、金融机构负债增速下降，超额备付金率上升，显示货币政策整体偏紧。
  • 非金融企业：工业企业利润同比增长2.6%，但利润率和资产周转率处于历史低位；非金融企业中长期贷款余额增速下降至9.0%。
  • 金融机构资产端：3月银行超额备付金率1.2%，货币乘数8.57，显示流动性边际收紧。
  • 广义货币供给：NM2同比增速6.6%，低于M2同比增速7.0%，显示货币政策边际宽松空间有限。

研究结论与资产配置建议

• 经济展望：中国经济进入窄幅震荡期，5%左右的名义经济增速可能成为未来1-2年中枢目标。美国经济增速预计转头回落，通胀维持高位，名义经济增速下降。
• 资产配置建议：运用排除法，建议投资者构建“短债加权益价值”的投资组合。考虑到十年期国债收益率已回到前期低点（1.6%）附近，价值类权益资产有望展现出相对更优的配置价值。