固定收益专题报告：回复——9月全社会债务数据综述

证 券 研2024年11月02日 究 报回复——9月全社会债务数据综述 告—固定收益专题报告 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 投资要点 1、《政策分析的几点常识——8月全社会债务数据综述》2024-10-062、《封闭框架下，缩表周期的投资逻辑——7月全社会债务数据综述》2024-09-08 3、《“债性”红利股择券策略》 2024-08-03 相关研究 固定收益研究 万物皆周期，10月以来，市场主要是从9月底短暂的狂热中向理性回复的过程。在过去的4周时间里（10月5日发布8月全社会债务数据综述以来），国内股债展现出明显的跷跷板结构，权益自国庆节后大幅下挫，然后震荡，债券收益率自国庆节后亦下行，然后震荡。在三周（10月14日至11月 1日）的震荡过程中，股债性价比合计偏向股票，权益整体展现出极端的风格表现，成长拉动全A趋于上行，价值则表现疲软。合并来看，股债的表现符合国家资产负债表的情况，即并未出现增量资金，整个金融市场仍然是存量甚至减量博弈。上述情况在最后四个交易日（10月29日至11月1日）出现反转，权益市场大幅震荡，整体下挫，风格切换至价值占优，与此同时，股债性价比切换至偏向债券。央行（9月29日三季度例会通稿）和财政（10月12日新闻发布会）的表态，让我们进一步坚定了国家有关稳定宏观杠杆率的政策目标没有动摇。展望11月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将稳中略降，实际产出则有望延续9月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。债市方面，短端利率处于我们预测的区间下沿附近，但长端已经高于我们预测的区间下沿，虽然交易机会可能有限，但配置窗口始终开放。股债性价比大概率偏向债券，权益方面，比较确定的是风格重回价值占优。 负债端来看，9月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.5%；结构上看，政府负债增速与前值持平、家庭和非金融企业负债增速则低于前值，9非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.5百分点至11.6%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计10政府部门负债增速下降至10.4%附近，实体部门负债增速则下行至9.2%附近。按照两会给出的目标匡算，年末政府和实体部门负债增速将降至9.2%和8.7%附近。货币政策方面，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为9月货币政策 边际上有所松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆 结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期 限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为 2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 资产端来看，最新公布的9月经济数据出现了比较全面的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 ▌风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况5 2、金融机构资产负债详解7 3、资产配置10 4、风险提示11 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速5 图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速5 图表3：实体部门债务余额同比增速6 图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6 图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7 图表6：广义金融机构债务余额同比增速7 图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数8 图表8：货币供给结构8 图表9：基础货币结构9 图表10：NM2与M29 图表11：银行、保险债券投资余额同比10 图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比11 中国货币政策方面，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为9 月货币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。 实体部门方面，9月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.5%；结构上看，政府负债增速与前值持平、家庭和非金融企业负债增速则低于前值，9非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.5百分点至11.6%，我们认为未来继续下行的概率较高。9月国内商品价格环比下降，国际环比微涨，以CPI和PPI同比增速衡量，9月全面下行。9月物量数据较8月有所改善，合并来看，9月金融市场对应的剩余流动性难言改善，但在月末有政府债的大规模集中发行。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速9月录得11.0%，低于前值11.2%，中长期贷款余额增速再度下降0.5个百分点至11.6%。9月 家庭部门负债增速录得3.0%，低于前值3.5%，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。9月政府部门负债增速录得11.4%，与前值基本持平；政府存款余额同比增速则有轻微上升，合并来看9月财政边际上基本稳定。从现有高频数据上看，10月政府部门负债增速或下降至10.4%附近，实体部门负债增速则下行至9.2%附近。展望11月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将稳中略降，实际产出则有望延续9月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。 海外方面，9月美国国债余额同比增速录得6.9%，低于前值7.1%；财政存款增加218 亿美元至7789亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元 附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升， 目前升至35.8万亿美元附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年二季度小幅下降至4.9%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2024年9月的议息会议如期开启降息周期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并希望不发生新的供给冲击。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至9月末，中国全社会总债务余额462.5万亿元，同比增长 8.7%，前值增长8.8%。 图表1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，9月末，金融机构（同业）债务余额86.0万亿元，同比增长6.3%，前值同比增长5.9% 图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 9月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额376.5万亿元，同比增长 9.3%，前值增长9.5%。 图表3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，9月末，家庭债务余额80.2万亿元，同比增长3.0%，前值同比增长3.5%；其中中长期贷款余额同比增长3.4%，前值4.0%，短期贷款余额同比增长2.1%，前值2.4%。后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。9月末，政府债务余额102.2万亿元，同比增长11.4%，前值11.4%；现有高频数据显示，10月政府部门负债增速或下降至10.4%附近。9月末，非金融企业债务余额194.1万亿元，同比增长11.0%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速下行；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至12.1%，短期贷款、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速下降，票据余额增速上升。9月PPI同比增速下行，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，9月工业企业利润同比下降27.1%，8月同比下降17.8%；工业企业利润率处于2011年以来最低水平，毛利率处于2011 年以来中游水平（好于2012-2017年同期）；资产周转率处于历史最低水平。从负债的角度，9月工业企业负债余额同比增长4.7%，前值4.6%，与我们对于未来1-2年中国名义经 济增速中枢的判断（6-7%）已经比较接近。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速或亦逐步转入区间震荡状态。国有企业方面，9月利润同比下降3.9%，8月同比下降2.9%。 图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止9月末，广义金融机构债务余额155.7万亿元，同比增长7.5%，低于前值8.2%。其中，银行债务余额126.5万亿元，同比增长8.0%，前值9.2%。分结构来看，各科目余额同比增速涨跌互现；对央行负债同比下降至2.6%，前值同比增长11.5%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现相反。非银金融机构债务余额29.2万亿元，同比增长5.6%，前值同比增长4.1%，银行资产端对金融机构债权余额增速继续回升。 图表6：广义金