固定收益专题报告：两会目标定量匡算—1月全社会债务数据综述

两会目标定量匡算——1月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 在过去的4周时间里（2月8日发布12月全社会债务数据综述以来），国内股涨债跌。我们认为，本轮实体部门扩表从1月13日当周开始，到2月17日当周结束，横跨春节共计6周。期间资金面配合程度不强，扩表后期（大体是2月10日至21日两周）期限利差大幅压缩，难以股债双牛，在一系列消息扰动下，风险偏好的提升，对应股涨债跌。展望3月，我们认为，财政快速扩张时间已过，实体部门负债增速很难继续上升，逐步回归缩表状态，与此相应，流动性在3月已无法继续边际改善。资产端而言，实体经济大体上仍处于平稳运行的状态，合并来看，3月金融市场剩余流动性或开始边际收敛。缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。债市方面，虽然长端利率仍低于我们预测的区间下沿，但短端利率已经高出我们预测的区间下沿，交易空间不大，但配置窗口始终开放，做扩期限利差是一种比较确定的策略。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《2月或有扩表——12月全社会债务数据综述》2025-02-092、《稳定宏观杠杆率的政策目标没有变——11月全社会债务数据综述》2025-01-043、《低利率环境下的机遇和挑战》2024-12-26 3月5日两会召开，各项经济政策目标公布，会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，也意味着大的政策方向没有发生任何变化。中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。具体而言，2025年财政计划共计13.86万亿，其中赤字5.66万亿（地方政府一般债0.8万亿）、地方政府专项债4.4万亿、特别国债1.8万亿、隐债置换2万亿；按此匡算年底政府部门债务余额增速在12.6%附近，虽然高于2024年底的11.2%，但已低于2月末的12.9%。按此估计，我们预计年底实体部门负债增速将由2024年底的8.7%进一步下降至8%附近。 负债端来看，1月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.7%；结构上看，政府和非金融企业负债增速均略高于前值、家庭负债增速则明显低于前值，1月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至10.0%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预 计2月政府部门负债增速继续上升至12.9%附近，实体部门负债增速亦上升至9.0%附近。货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基 货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速上升），我们认为，1月货币政策边际上仍然收敛，大体在2025年1月13日当周到达底部，随后资金面在底部窄幅震荡至1月底，2月或出现边际改善。按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；目前十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至不足30个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 资产端来看，最新公布的12月经济数据继续平稳运行，9-10月连续改善后，11-12月平稳运行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................63、资产配置...............................................................................104、风险提示...............................................................................12 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：广义金融机构债务余额同比增速...................................................7图表6：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................8图表7：货币供给结构...................................................................9图表8：基础货币结构...................................................................9图表9：NM2与M2......................................................................10图表10：银行、保险债券投资余额同比....................................................11图表11：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................12 中国货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速上升），我们认为，1月货币政策边际上仍然收敛，大体在2025年1月13日当周到达底部，随后资金面在底部窄幅震荡至1月底，2月或出现边际改善。 实体部门方面，1月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.7%；结构上看，政府和非金融企业负债增速均略高于前值、家庭负债增速则明显低于前值，1月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至10.0%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。1月国内商品价格环比上升，国际则环比微降，以CPI和PPI同比增速衡量，1月整体有所上行。在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所走弱，合并来看，1月金融市场对应的剩余流动性应基本平稳。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速1月录得9.9%，高于前值9.8%，中长期贷款余额增速再度下降0.2个百分点至10.0%。1月家庭部门负债增速录得2.7%，低于前值3.4%，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。1月政府部门负债增速录得11.8%，高于前值11.2%；政府存款余额同比增速亦有较大幅度下行，合并来看1月财政边际上有所扩张，且力度大于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，2政府部门负债增速继续上升至12.9%附近，实体部门负债增速亦上升至9.0%附近。展望3月，我们认为，财政快速扩张时间已过，实体部门负债增速很难继续上升，逐步回归缩表状态，与此相应，流动性在3月已无法继续边际改善。资产端而言，实体经济大体上仍处于平稳运行的状态，合并来看，3月金融市场剩余流动性或开始边际收敛。 海外方面，1月美国国债余额同比增速录得5.9%，前值6.5%；财政存款增加765亿美元至8115亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至36.2万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年三季度小幅下降至4.8%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2024年12月的议息会议显示美联储降息周期的节奏可能会比较缓慢、温和，但降息趋势没有任何变化。我们维持之前的观点，即联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并希望不发生新的供给冲击。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至1月末，中国全社会总债务余额475.0万亿，同比增长6.9%，前值增长7.2%。。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，1月末，金融机构（同业）债务余额85.6万亿，同比下降1.1%，前值同比增长0.6%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额389.4万亿，同比增长8.8%，前值增长8.7%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，1月末，家庭债务余额81.3万亿，同比增长2.7%，前值同比增长3.4%；其中中长期贷款余额同比增长3.4%，前值3.8%，短期贷款余额同比增长0.6%，前值2.3%。后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。1月末，政府债务余额106.9万亿，同比增长11.8%，前值11.2%；现有高频数据显示，2政府部门负债增速继续上升至12.9%附近。1月末，非金融企业债务余额201.2万亿，同比增长9.9%，前值9.8%。从结构上来看，贷款余额增速上升；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至10.0%。短期贷款和票据余额增速上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）和信用债余额增速则均有下降。1月PPI同比增速平稳，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探