固定收益专题报告：5月全社会债务数据综述：金融市场剩余流动性或有小幅反弹

证 券 研2024年07月05日 究 报金融市场剩余流动性或有小幅反弹——5月全社 告会债务数据综述 投资要点 —固定收益专题报告 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 近期金融市场剩余流动性边际上持续萎缩的情况，在7月或迎来 短暂和小幅的改善。最新公布的5月经济数据稳中略降，合并4-5 月，表现基本平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加。展望 7月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，但下半年实体部门负债增速如有反弹，最大概率出现在7月，若实际产出改善力度有限，金融市场剩余流动性在7月部分时间或能迎来短暂和小幅的松弛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下。短期来看，权益市场可适度参与7月流动性短暂小幅松弛，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。 1、《资产端实际产出开始改善》 2024-06-16 2、《国际对比来看，地产政策评估与债券启示》2024-06-04 3、《海外低利率时期利率复盘和国内启示》2024-05-08 相关研究 固定收益研究 负债端来看，5月实体部门负债增速录得9.6%，前值9.6%；结构上看，家庭和非金融企业负债增速低于前值，政府负债增速则有所上升，5月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.4个百分点至13.4%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计6月政府部门负债增速基本稳定在11.0%附近，实体部门负债增速则小幅下降至9.5%，下半年实体部门负债增速如有反弹，最大概率出现在7月。两会给出全 年财政目标：赤字4.06万亿元（地方0.72万亿元、中央3.34万亿 元），地方政府专项债3.9万亿元，特别国债1万亿元。按此匡算， 年末政府部门负债增速约为9.9%%，年末实体部门负债增速降至9.0%附近。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，7月小幅反弹后大概率转头重回下行。货币政策方面，5月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率 ——两降一升（基础货币余额同比增速上升），我们认为5月货币政 策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束 后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。按照2023年8月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，目前市场似乎隐含了较强的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差稳定在67个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.5%。 资产端来看，最新公布的5月经济数据稳中略降，合并4-5月，表现基本平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经 济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 ▌风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况5 2、金融机构资产负债详解8 3、资产配置11 4、风险提示12 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速5 图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速5 图表3：实体部门债务余额同比增速6 图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6 图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7 图表6：广义金融机构债务余额同比增速8 图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数9 图表8：货币供给结构9 图表9：基础货币结构10 图表10：NM2与M210 图表11：银行、保险债券投资余额同比11 图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12 中国货币政策方面，5月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额同比增速上升），我们认为5月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续 9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。 实体部门方面，5月实体部门负债增速录得9.6%，前值9.6%；结构上看，家庭和非金融企业负债增速低于前值，政府负债增速则有所上升，5月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.4个百分点至13.4%，我们认为未来继续下行的概率较高。5月国内商品价格环比上升，国际则下降，以CPI和PPI同比增速衡量，5月整体上行。5月物量数据较4月稳中略降，合并来看，5月金融市场对应的剩余流动性难言改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速5月录得11.3%，低于前值11.5%，中长期贷款余额增速再度下降0.4个百分点至13.4%。5月家庭部门负债增速录得4.3%，低于前值4.6%，后续家庭部门负债增速或在5%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。5月政府部门负债增速录得11.0%，高于前值10.3%；政府存款余额同比增速亦有上升，合并来看4月财政边际上有所松弛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，6月政府部门负债增速基本稳定在11.0%附近，实体部门负债增速则小幅下降至9.5%。展望7月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，但下半年实体部门负债增速如有反弹，最大概率出现在7月，若实际产出改善力度有限，金融市场剩余流动性在7月部分时间或能迎来短暂和小幅的松弛。 海外方面，5月美国国债余额同比增速录得10.2%，高于前值10.0%；财政存款减少2134亿美元至7160亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万 亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所 上升，目前升至34.9万亿美元附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续 下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年一季度小幅上升至5.3%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2024年6月的议息会议已无太多新意，2024年大概率进入降息周期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至5月末，中国全社会总债务余额447.9万亿元，同比增长 8.8%，前值增长8.7%。 图表1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，5月末，金融机构（同业）债务余额82.5万亿元，同比增长5.4%，前值同比增长4.9% 图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 5月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额365.4万亿元，同比增长 9.6%，前值增长9.6%。 图表3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，5月末，家庭债务余额79.2万亿元，同比增长4.3%，前值同比增长4.6%；其中中长期贷款余额同比增长4.2%，前值4.4%，短期贷款余额同比增长4.9%，前值5.9%。后续家庭部门负债增速或在5%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。5月末，政府债务余额97.7万亿元，同比增长11.0%，前值10.3%；现有高频数据显示，6月政府部门负债增速或基本平稳。5月末，非金融企业债务余额188.5万亿元，同比增长11.3%，前值11.5%。从结构上来看，贷款余额增速下行；中长期贷款余额增速下降0.4个百分点至 13.4%，短期贷款余额增速有所下行，票据、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速上行。5月PPI同比增速小幅回升，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，5月工业企业利润同比增长0.7%，4月同比增长4.0%；工业企业利润率处于2011年以来最低水平（仅好于2020和 2023年同期），毛利率处于2011年以来较低水平（好于2013-2017年同期）；资产周转率处于历史最低水平。从负债的角度，5月工业企业负债余额同比增长5.7%，与前值持平，与我们对于未来1-2年中国名义经济增速中枢的判断（6-7%）已经比较接近。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速或亦逐步转入区间震荡状态。国有企业方面，5月利润同比下降3.6%，4月同比增长7.5%。 图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止5月末，广义金融机构债务余额151.8万亿元，同比增长8.2%，低于前值8.4%。其中，银行债务余额124.0万亿元，同比增长10.1%，前值10.3%。分结构来看，各科目余额同比增速涨跌互现；对央行负债同比上升至21.4%，前值同比增长14.9%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。非银金融机构债务余额27.8万亿元，同比增长0.4%，前值0.3%，银行资产端