首次覆盖报告：鸣响渠道变革，忙驭万店星辰

鸣响渠道变革，忙驭万店星辰 核心观点：颠覆传统运营模式，牵引零售业态变革。鸣鸣很忙作为中国量贩零食赛道龙头企业，牵引本轮折扣业态零售变革，从2022年零食很忙门店数量破千，到2025年11月末鸣鸣很忙超2.1万家门店，高速扩店的背后是对消费者性价比需求的满足、渠道供应链路的精简。2024年鸣鸣很忙达成393.4亿元营收，2年CAGR达203.0%，成为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，2025年前三季度营收进一步同比+75.2%至463.7亿元，净利润同比+218.8%至15.6亿元，带动净利率同比显著+1.5pct至3.4%，若加回股份支付费用，经调整净利率同比+1.9pct至3.9%。 买入（首次） 行业变革：性价比优势立身，精细化运营谋远。中国零售业态持续高速迭代，弱需求强供给背景下，当前渠道变革更往折扣化方向演变，量贩以“上游直采、集中议价、运营提效”重构供应链，率先实现性价比优势。行业发展前半程，核心比拼扩店速度，经过跑马圈地、兼并收购后，鸣鸣很忙及万辰集团断层领先，行业呈两超多强市场格局。我们测算行业天花板超7万家，核心增量贡献在于北方及下沉市场。行业发展后半程，核心比拼精细化运营能力，当前很忙在门店店效、运营稳定性、内部周转等方面均领先万辰半个身位，后续会员精准营销、区域货盘适配、大单品推广等精细化运营有望带动店效进一步提升。 龙头之路：内生精耕显韧性，成长破界见星辰。鸣鸣很忙能够成为量贩零食行业龙头，引领渠道效率革命，首先与公司全链路精细管理及数字赋能密切相关，在选品、采购、物流、门店运营等环节均实现效率提升。其次公司由零食很忙及赵一鸣独立扩店成长，管理稳定，决定运营稳定，在行业共同面对加密的情况下，鸣鸣很忙同店店效更加稳健、闭店率更低。展望未来，我们认为公司在北方及下沉市场仍有充足扩店空间，基于多品类扩容及精细化运营有望牵引店效企稳提升，以规模效应及自有品牌有望带动净利率提升。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 盈利预测：鸣鸣很忙已实现2.1万家以上门店布局，高速扩店驱动营收规模快速提升，同时2025年运营优化顺利带动净利率提振，后续市场扩张、店效改善、运营优化均有望形成潜在催化。我们预计2025-2027年公司分别实现营收649.8、854.6、997.2亿元，分别同比+65.2%、+31.5%、+16.7%；考虑股份支付费用影响，我们预计归母净利润22.5、31.2、40.4亿元，分别同比+169.8%、+38.7%、+29.5%。首次覆盖，给予 买入”评级。 相关研究 风险提示：行业竞争加剧，加盟商盈利能力承压，净利率提升不及预期，新店型打磨不及预期，假设及测算误差风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.鸣鸣很忙：重塑零食生态，牵引零售变革......................................................................................................52.行业变革：性价比优势立身，精细化运营谋远...............................................................................................72.1渠道变迁：效率制胜，牵引商业模式革新.............................................................................................72.2行业格局：两超多强，运营细节见真章..............................................................................................112.3未来方向：拓店放缓，运营提效推进第二阶段....................................................................................133.龙头之路：内生精耕显韧性，成长破界见星辰.............................................................................................224.盈利预测.....................................................................................................................................................26风险提示.........................................................................................................................................................29 图表目录 图表1：鸣鸣很忙发展历程：门店突破2万家，运营升级持续优化...................................................................5图表2：量贩零食带动产业链重新定价.............................................................................................................6图表3：量贩零食店兼顾产品多样性、质价比、高密度触达.............................................................................6图表4：2019-2029E年休闲食品饮料市场规模增速快于其他食品饮料.............................................................7图表5：下沉市场对休闲食品饮料的需求更高..................................................................................................7图表6：2019-2029E年专卖店的增速快于休闲食品饮料行业整体....................................................................7图表7：2019-2024年休闲食品饮料市场中专卖店及电商抢占更多份额............................................................7图表8：量贩零食店毛利率低于传统商超.........................................................................................................8图表9：量贩零食销售费用率低于传统商超......................................................................................................8图表10：量贩零食店存货周转天数显著短于传统商超（天）...........................................................................9图表11：量贩零食应付账款周转天数显著短于传统商超（天）........................................................................9图表12：2022-25Q3量贩零食营收高速增长，商超普遍下滑...........................................................................9图表13：2007-2014年永辉超市7年实现营收10倍增长................................................................................9图表14：劲仔食品2022年后大单品牵引后端产能建设（吨）.......................................................................10图表15：2020-2023年24城市商圈空置率相比2019年提升.........................................................................10图表16：头部量贩零食品牌融资情况梳理.....................................................................................................10图表17：2023年量贩零食行业格局从割据竞争走向两超多强........................................................................11图表18：量贩零食店区域分布.......................................................................................................................11图表19：鸣鸣很忙营收高于万辰集团............................................................................................................11图表20：鸣鸣很忙的门店数量及单店营收均好于万辰集团.............................................................................11图表21：鸣鸣很忙经调整净利率略低于万辰集团...........................................................................................12图表22：鸣鸣很忙的采购集中度高于万辰集团..............................................................................................12图表23：鸣鸣很忙的毛利率及费用率均低于万辰集团....................................................................................13图表24：还原会计准则差异后，两家公司毛利率及费用率对比......................................................................13图表25：万辰集团市场推广费用核算于销售费用中.....................................................................