首次覆盖报告：佐餐卤味第一股，剑指万店可期

专注卤味30年，渠道改革促进门店全国扩张。1989年至今专注佐餐卤味30余年，自2016年起引入外部资本并积极进行渠道变革，经销模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”的两级销售网络，门店扩张迎来快速增长。截至2021年末，公司已拥有140多家经销商主体、门店5160家，计划到2025年开店1万家。2021年公司实现收入/归母净利润30.9/2.7亿元、对应近三年CAGR 12.7%/15.1%。 佐餐卤制品行业竞争格局分散，长期发展空间广阔。2022年中国佐餐卤制品行业规模将达2014亿元，预计2025年达到2799亿元，2019-2025年复合增长率为10.48%。2019年，公司在佐餐卤制食品市场零售端的占有率为2.62%，市占率超2-5名合计数，系佐餐领域龙头。未来随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、冷链物流的发展，中国佐餐卤制食品市场将朝着连锁化、品牌化、规模化、规范化的方向进一步发展。 明星单品稳固基本盘，“经销商+终端加盟门店”构建渠道护城河。公司以鲜货产品为主、预包装产品为辅，核心单品为“夫妻肺片”及“百味鸡”。大单品稳固基本盘，“1+N”产品矩阵满足多元需求，公司在已有的产品研发、行业经验等优势的基础上，大力开展新品研发工作，推出更多高品质、多样化产品以抢占市场。经历三阶段渠道改革及人员调整，形成以两级销售网络的经销模式为主、直营和其他模式补充的立体营销网络体系；在区域分布上，目前华东仍为最主要市场。 “产能优化+供应链优势+信息化”助力万店目标落地。1）产能，公司优化整合产能布局，将原先的8家工厂优化整合为5家。未来拟建设宁国二期、荣昌二期生产基地，预计新增1.9万吨卤制品生产能力，助力业务全国扩张。2）供应链，与上游供应商建立长期稳定合作关系，并构建以最优冷链配送距离作为辐射半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位供应链体系。3）信息化，目前已实现核心业务的全系统化管理，通过信息化手段提升运营效率，万店计划落地可期。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为35.67/42.07/51.05亿元，同比+15.4%/17.9%/21.4%；归母净利润分别为2.55/3.81/5.09亿元，同比-22.2%/+49.6%/+33.3%；预计公司2022/2023/2024年EPS分别为0.62/0.93/1.23元/股。首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：市场开拓不及预期、原材料价格波动、销售区域集中、疫情风险、募投项目不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1紫燕食品：佐餐卤味第一股 1.1专注佐餐卤味30年，渠道改革促进门店全国扩张 专注佐餐卤味30年，2025年实现万店目标。紫燕食品是国内规模化的卤制食品生产企业，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品，以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，主要品牌为“紫燕”。 公司1989年至今专注佐餐卤味30余年，自2016年起引入外部资本并积极进行渠道变革，将直接加盟模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，门店扩张迎来快速增长，2021年底门店超5100家，计划到2025年开店1万家。 图1：公司发展历程 1.2创始人家族控股，高管背景多元 家族绝对控股，高管背景多元。截至2022年9月30日，创始人钟怀军直接持有公司16.61%的股份，通过持股平台间接持有1.75%的股份，合计持有18.36%的股份，是公司第二大持股人。其子钟勤川、其女钟勤沁分别间接持有21.32%和17.36%的股份，是公司第一、第三大持股人，其配偶邓惠玲和女婿戈吴超分别直接持有14.28%和5.60%的股份。五人合计持有公司76.92%的股份，是公司的共同实际控制人。其余管理层来自金融投资、食品、批发零售等多个行业和领域，高管背景多元。 图2：股权结构（截至2022年9月30日） 表1：管理层背景多元 1.3财务回顾：营收稳增，盈利水平短期受疫情波动 营收稳步增长，2021及2022H1盈利能力受疫情影响阶段性有所下滑。2019、2020、2021、2022H1分别实现营业收入24.35/26.13/30.92/16.37亿元，同比增长21.63%/7.31%/18.33%/16.51%； 扣非归母净利润分别为2.34/3.10/2.72/0.93亿元，同比变动+46.25%/+32.48%/-12.26%/-27.34%。 2021年及2022年上半年，公司毛利率分别21.62%、17.10%，同比-4.45/-5.54pcts；净利率分别为10.34%/7.01%，同比-3.34/-4.25pcts，盈利水平有所下滑主要系：一方面，新冠疫情在国内持续多点散发、疫情防控措施的实施对线下终端门店销售产生一定影响，进而对公司整体盈利水平产生不利影响；另一方面，公司主要原材料采购价格受境外疫情等因素影响自2021年下半年快速上涨，导致主要产品单位成本有所上升、毛利率有所下降。 图3：2018-2022H1营收及扣非归母情况 图4：2021及2022H1经营业绩有所下滑 鲜货产品增长稳健，预包装产品低基数下快速发展。2018-2021年，鲜货产品收入由18.76亿元增至26.9亿元，CAGR达12.76%，2021年占主营业务收入的比重达88.07%。预包装产品收入由0.47亿元快速增至2.42亿元，CAGR达72.68%，收入占比由2.36%提升至7.93%。 图5：夫妻肺片营收及增速 图6：整禽类营收及增速 图7：香辣休闲类营收及增速 图8：其他鲜货类营收及增速 图9：预包装产品营收及增速 图10：2018-2021年公司业务结构 1.4同业对比：公司规模领先，盈利水平有待提升 休闲卤制品与佐餐卤制品公司在产品生产、商业模式等方面较为相似，且各自均为处于发展期的千亿赛道，选取同行业上市公司煌上煌、周黑鸭、绝味食品进行对比。 营收及规模净利润的规模和增速方面，紫燕处于中位。应收账款余额占当期营收比例方面，紫燕在2018-2021年均处于1%左右的水平，处于同业较低水平，卤制食品行业应收账款占营业收入比例整体较小，因可比公司间结算模式和业务模式不同，各公司应收账款占比略有差异。 经营模式及成本波动影响盈利表现。盈利能力方面，公司毛利率水平低于同行业可比，由于公司采用以经销为主的连锁经营模式，公司给与一定的利润空间，由经销商体负责门店培训、管理及监督等工作，从而降低公司自行开发终端加盟门店在时间、成本上的不确定性以及对终端渠道的管理复杂度，实现公司业务规模的快速拓展。期间费用率方面，公司销售费用率低于同行业上市公司，主要系公司与同行业公司业务模式差异和所处细分行业的竞争环境差异造成；管理费用率与同行业公司平均水平较为接近。 图11：2018-2022H1营收及增速对比 图12：2018-2022H1归母净利润及增速对比 图13：2018-2021年应收账款余额占当期营收比例 图14：2018-2022H1毛利率对比 图15：2018-2022H1净利率对比 图16：2018-2022H1管理费用率对比 图17：2018-2022H1销售费用率对比 图18：2018-2022H1研发费用率对比 2千亿赛道快速扩容，规模化运作助力抢占市场 2.1千亿级赛道，消费及技术升级驱动行业快速发展 千亿级赛道，十年间迅速扩容。卤制食品主要是以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等食材，通过卤烹加工使其具有“色、香、味、型”俱全的特点，其卤制品品质和调味料的特性和作用关系奠定了产品的外观、色泽、口感、风味、鲜味及香气。得益于我国人均可支配收入的不断提高，卤制食品凭借其食用便捷、营养丰富、鲜香美味等优势，市场规模得到快速增长，2010年-2020年间我国卤制食品市场规模不断提高，2020年卤制品市场规模达到2540亿元，相较于2010年增长180.35%，年均复合增长率为10.86%。 图19：2010-2020年卤制品行业市场规模及增速 卤制食品分为佐餐和休闲。根据产品定位和消费场景划分，卤制食品可分为佐餐卤制食品和休闲卤制食品。佐餐卤制食品主要是用于正餐，代表产品有夫妻肺片、猪副品、卤牛肉、扒鸡等。而休闲卤制食品多用于非正餐的休闲娱乐场合，代表产品有凤爪、鸡翅、鸭脖等。 表2：佐餐卤制品与休闲卤制品对比 佐餐卤制品占据卤制品市场大部分份额。2019年，我国卤制品市场规模为2395亿元，其中佐餐卤制品占比64%，规模达1539亿元。根据Frost&Sullivan数据，2015-2019年，佐餐卤制品CAGR为7%，预计2020-2025年以超过10%的增速增长。佐餐卤制品在中国卤制食品市场中占据大部分市场份额，具有较强刚性需求、消费频次高的属性，作为日常饮食消费品，消费者基数庞大。 目前中国佐餐卤制食品市场多以区域性的小型个体经营企业为主，市场极度分散，品牌化程度低，未来，随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、冷链物流的发展，中国佐餐卤制食品市场将朝着连锁化、品牌化、规模化、规范化的方向进一步发展。 图20：2010-2020年佐餐卤制品占比超6成 图21：2015-2025年佐餐卤制品市场规模及增速 经济增长推动消费升级，城镇化率提升进一步拉动需求增长。根据数据显示，随着人均可支配收入上升，我国居民人均消费支出自2016年的1.71万元增长至2020年的2.12万元。收入水平和消费能力的持续提升，带动卤制品行业需求端的上涨。自2011年，我国城镇人口首次超过农村人口，截止2019年人口比例已到达60.60%，该比例将持续增长。卤制食品主要消费群体为城镇人口，其食用便捷和口感上瘾的性质导致卤制品食品在快节奏的城镇上班人群中深受喜爱，城镇化率提升将进一步拉动需求增长。 技术升级助力，产品和零售模式多元升级推动行业发展。近年来，随着标准化生产流程及现代化工艺的发展，“中央厨房”将逐步替代家庭式小作坊，提升企业生产效率的同时，也保障了产品的高质量和标准。此外，冷链运输的快速发展有效扩大了配送范围，提升了产品配送效率。而在产品上，卤制品企业不断升级和创新产品矩阵和口感，满足多元化的消费者需求。在零售模式上，线下渠道主要有连锁门店、经销商、商超、街边店铺、团购等，线上渠道主要有线上B2C渠道、线上B2B渠道、线上直播带货以及O2O渠道等。零售模式的多元升级增加消费者触达，推动卤制食品市场需求的进一步增长。 图22：人均可支配收入及消费支出逐年上升 图23：城镇人口占比逐渐提升 2.2行业标准化、规模化、自动化生产趋势明显 卤制食品行业市场集中度较低。2020年，我国休闲卤制食品CR3为9.57%，佐餐卤制食品CR3仅为2.84%左右。产业集中度仍处于较低水平，一是由于我国卤制食品企业众多，大部分仍是小规模、作坊式生产经营，技术水平相对落后，存在一定的安全卫生隐患。二是因为卤制食品具有鲜明的地域特征，少有风味多样的卤制食品企业满足各地区人民的口味。三则是由于部分卤制食品为追求新鲜卫生，保质期较短，难以运输，而真空包装后保质期较长的产品口味变差，难以打开市场，因此当地企业更具有竞争力。 标准化、规模化、自动化生产替代传统经营模式，头部品牌有望扩容。长期以来卤制食品尤其是佐餐类卤制食品经营者多为个体户，常见的有“路边店”和“夫妻店”等经营方式，但随着行业技术水平的进步，食品安全监管趋严，采用规模化、自动化、现代化生产的企业将会占据更多市场份额。冷链物流和食品保鲜技术的发展，加强了卤制食品企业跨区域运输的能力，克服了卤制品的区域限制。而技术水平的进步带来了产品推陈出新，部分企业也能渐渐满足不同地区人民的口味，拥有了更广阔的市场。未来，随着消费者对产品品质要求的提升以及品牌知名度的偏好逐渐增强，拥有规模化运作能力的品牌企业将进一步抢占市场份额，