首次覆盖报告：渠道视角看布鲁可：抢占校边店的第二个货架

布鲁可是全球拼搭角色类玩具的创新者和领导者，专注于为消费者提供高品质且价格合理的拼搭角色类玩具产品，并在中国建立了全渠道销售网络，积极拓展全球市场。

拼搭类玩具是全球玩具市场中增长迅速的一个细分市场，预计2023年至2028年年均复合增长率将达到15.0%，增速远超非拼搭类玩具。按2023年GMV计算，布鲁可是全球第三大、中国最大的拼搭角色类玩具公司，占中国市场份额的30.3%。

以晨光为引，报告搭建了校边店三要素模型，探讨校边店的特征以及成功拓展校边店渠道的核心要素，包括渠道充分下沉、价格带偏低、产品快速迭代。报告认为，在分散下沉的渠道结构中，品牌商难以既做到产品价格低、又保证产品快速迭代，而能兼顾二者的公司将具备明显的竞争力。

布鲁可的竞争优势与客群定位更类似晨光，0→1主要依托快速迭代的好产品；1→10主要依托利基市场中的终端货架占领。更重要的是，布鲁可产品可同时实现低价+高质量+快速迭代，满足拓展校边店渠道需具备的核心竞争力。1）产品密码：IP资源丰富，奥特曼带动产品突围，新IP持续放量；“骨肉皮”积木体系，实现产品规模效应&构建品牌；公司拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为6-7个月，低于行业平均水平。2）销售策略：全渠道销售，发力内容营销；快速抢占校边店入口货架，品牌粘性渐成；积极开拓海外市场，海外业务逐步放量。

报告认为，目前公司正处于快速放量阶段，具备拓展校边店渠道的核心竞争力，渠道有望快速下沉。此外，公司拥有三丽鸥、宝可梦等IP授权，我们认为拓展女性客群有望为公司后续持续增长注入动力。与此同时，公司海外市场拓展表现值得期待。预计2025-2027年归母净利润分别为10.8/15.1/20.9亿元，对应PE为24X/17X/13X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：宏观波动；新品/新客/新渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。