深度研究报告：蓄势待发，全球领先的 XDC CRDMO 有望进入商业化收获期

医疗服务2026年02月27日 推荐（首次）目标价：80港元当前价：58.35港元 药明合联（02268.HK）深度研究报告 蓄势待发，全球领先的XDC CRDMO有望进入商业化收获期 ❖蓄势待发，全球领先的XDC CRDMO有望进入商业化收获期。药明合联凭借端到端一体化生物偶联药物CRDMO服务能力与行业领先的技术平台，持续巩固并夯实全球生物偶联药物CRDMO领域的领先地位。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 站在当前时点，公司在手项目数量稳步攀升，尤其是商业化验证前期关键环节的PPQ（工艺验证）项目持续增加，充分印证公司IND后管线正加速向商业化阶段转化。随着公司逐步进入商业化项目收获期，收入体量与利润规模有望实现中长期快速增长。 证券分析师：王宏雨邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 ❖从ADC到XDC，生物偶联药物行业高速发展。ADC药物作为生物偶联药物中最主要的一类，以2024年销售额计已出现6款“重磅炸弹”药物；此外，以双抗ADC和双载荷ADC为代表的新型ADC商业化在即。据Frost & sullivan统计及预测，全球ADC药物有望于2030年达到662亿美元。除了ADC，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景。 公司基本数据 总股本(万股)125,799.27已上市流通股(万股)125,799.27总市值(亿港元)734.04流通市值(亿港元)734.04资产负债率(%)29.94每股净资产(元)6.1912个月内最高/最低价(港元)78.30/28.85 同时，生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包，产业链有望充分受益。据Frost& sullivan和公司分析，未来ADC药物的外包率有望维持在较高水平（~60%），同时格局相对集中，结合公司分析，2025年药明合联在全球ADC外包市场市占率已达到24+%。 ❖药明合联前瞻投入资本开支，生物偶联CRDMO龙头扬帆起航。1）药明合联综合技术实力强劲，技术平台行业领先。公司拥有丰富的偶联技术，在连接子及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，推出了自有知识产权的WuXiDARx™，X-LinC偶联技术平台和WuXiTecan-1及WuXiTecan-2的载荷连接子技术平台，技术实力强劲。2）公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群，形成了可持续增长的项目结构。2025年底，公司共有18个处在工艺验证阶段的PPQ项目，有望迈入商业化收获期。3）前瞻投入资本开支，全面支持“全球双工厂生产”战略。2026年公司资本开支预计为17亿元，持续提升国内外的偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能。 ❖投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为59.22、80.11和104.61亿元，同比增长46.1%、35.3%和30.6%；归母净利润为14.81、19.89和26.00亿元，同比增长38.5%、34.3%和30.7%，EPS为1.18、1.58和2.07元。由于ADC研发处于高速增长期，作为XDC CRDMO行业龙头，随着公司早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联2026年约45倍PE，目标价约80港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖风险提示：行业竞争加剧，项目推进不及预期，产能扩张风险，收购进展不及预期 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们基于生物偶联药物的行业趋势、行业格局，对公司未来发展逻辑进行了较为详细的分析和探讨。站在当前时点，公司在手项目数量稳步攀升，尤其是商业化验证前期关键环节的PPQ（工艺验证）项目持续增加，充分印证公司IND后管线正加速向商业化阶段转化。随着公司逐步进入商业化项目收获期，收入体量与利润规模有望实现跨越式增长。 投资逻辑 生物偶联药物行业高速发展，产业链有望充分受益。据Frost & sullivan统计及预测，全球ADC药物销售有望于2030年达到662亿美元。除了ADC，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景。同时，生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包，预计未来ADC药物的外包率有望维持在较高水平（~60%）。 药明合联前瞻投入资本开支，生物偶联CRDMO龙头扬帆起航。1）药明合联综合技术实力强劲，技术平台行业领先。公司拥有丰富的偶联技术，在连接子及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，推出了自有知识产权的WuXiDARx™，X-LinC偶联技术平台和WuXiTecan-1及WuXiTecan-2的载荷连接子技术平台，技术实力强劲。2）公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群，形成了可持续增长的项目结构。2025年底，公司共有18个处在工艺验证阶段的PPQ项目，有望迈入商业化收获期。3）资本开支前瞻投入，全面支持“全球双工厂生产”战略。2026年公司资本开支预计为17亿元，持续提升国内外的偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2025-2027年收入分别为59.22、80.11和104.61亿元，同比增长46.1%、35.3%和30.6%；归母净利润为14.81、19.89和26.00亿元，同比增长38.5%、34.3%和30.7%，EPS为1.18、1.58和2.07元。由于ADC研发处于高速增长期，作为XDC CRDMO行业龙头，随着公司早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联2026年约45倍PE，目标价约80港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、药明合联：全球领先的XDC CRDMO服务商，有望进入商业化收获期................6 二、生物偶联药物行业高速发展，产业链有望充分受益...................................................8 （一）从ADC到XDC，生物偶联药物行业有望快速扩容........................................8（二）生物偶联药物高度依赖外包，产业链公司有望充分受益.............................15 三、前瞻产能扩张，生物偶联药物CRDMO龙头扬帆起航............................................18 （一）综合技术实力强劲，技术平台行业领先.........................................................18（二）迈入商业化收获期，前瞻投入资本支出.........................................................24 四、投资建议.........................................................................................................................28 五、风险提示.........................................................................................................................29 图表目录 图表1药明合联历史沿革.....................................................................................................6图表2药明合联股权结构图.................................................................................................6图表3药明合联附属公司详情.............................................................................................6图表4药明合联不同阶段项目收入（亿元）.....................................................................7图表5药明合联收入和经调整归母净利润（亿元）.........................................................7图表6药明生物的商业化、PPQ项目数及IND后收入....................................................7图表7药明合联的商业化、PPQ项目数及IND后收入....................................................7图表8近年来获批上市的部分ADC药物...........................................................................8图表9部分已上市ADC药物销售额（亿美元）...............................................................9图表10 ADC全球市场规模预测（亿美元）......................................................................9图表11一线尿路上皮癌不同疗法ORR对比.....................................................................9图表12一线尿路上皮癌不同疗法mPFS（月）对比.........................................................9图表13一线TNBC不同疗法ORR对比..........................................................................10图表14一线TNBC不同疗法mPFS（月）对比..............................................................10图表15全球新型ADC细分类型（按项目数量）...........................................................10图表16 2016-2025年全球ADC医药交易数量及金额（亿美元）.................................11图表17 2016-2025年中国及美国的ADC对外授权交易数量（起）.............................11图表18近年海外药企ADC交易项目（部分）...............................................................11图表19 ADC向XDC的拓展方式.....................................................................................13图表20已获批的治疗用RDC药物........................................