深度报告：全球CRDMO龙头赋能生物药，商业化放量在即

药明生物：紧跟前瞻性热点浪潮，缔造全球最强生物药外包生态圈。公司是全球生物制剂研发生产服务领先者，生物药CDMO处于高速发展阶段，行业增速从2021年的20%提升至2024年的29%，预计到2025年，生物药外包市场空间预计为372亿美元。 首次评级74.55港元 推荐 当前价格： 1）抗体药物市场逐步由单抗主导局面变成多种类型抗体药物共繁荣的组合型市场，产品升级迭代，加速扩容。抗体药物研发升级趋势显著，多元化药物类型加速扩容生物药外包市场空间，契合当下抗体药物研发趋势，公司也形成了以单抗为主，双抗、多抗、XDC共繁荣的梯队项目池。 2）率先突破疫苗外包壁垒，打造全球首家疫苗CDMO企业。2018年成立药明海德，进军疫苗CDMO领域，2019年便拿下20年30亿美元的大合同。 新冠疫情催化下，公司建成mRNA疫苗全产业链赋能平台，新兴赛道为公司的长期发展加足马力。 分析师 周超泽 以"follow the molecule"+"win the molecule"双战略，树立公司独树一帜的产业地位。 执业证书：S0100521110005邮箱 zhouchaoze@mszq.com 1）传统服务换收入+里程碑收益和销售分成的商业模式，带来业绩确定性及高弹性，核心IP技术平台享誉全球。公司搭建了从药物发现到临床开发再到商业化生产的一站式服务平台，截至2021年，公司未完成订单总量跃升至136亿美元，2016-2021年未完成订单复合增长120%，新签订单保持稳定增长态势。 研究助理叶小桃 执业证书：S0100121110032邮箱： yexiaotao@mszq.com 2）双战略实施不仅助力公司加快扩充项目池，更是彰显公司核心竞争力和绝对领先地位。“Follow-the-Molecule”比竞争对手提前2-3年接触客户，合作关系稳固。“Win-the-Molecule”以全球领先的赋能平台持续从现有市场上赢得更多客户。截止2021年，公司综合项目总数约480个，同比增长44%。 强竞争力参与者不多，药明生物市场份额跃居全球第二，五年收入复合增速最快。同过去几年相比，2021年全球生物药研发服务外包市场集中度更高，前六大公司市场份额共计63%，其中，Lonza（18.9%）＞药明生物（10.3%）＞Catalent（9.9%）＞三星生物（8.4%）。从收入规模看，公司实现15.31亿美元收入，仅次于Lonza的28.07亿美元；从项目结构看，药明生物与其他3家的最大区别在商业化订单数量，高价值的商业化项目是其他3家保持稳定高增长的驱动力，预计到2025年，药明生物商业化项目数量可达到26个，是现有数量的3倍；从产能规划看，公司预计到2024年总产能达到43万升，仅次于三星生物（62万升）和Lonza（59万升）。 投资建议：药明生物作为国内生物药CDMO龙头，全球生物药CDMO第一梯队，长期发展潜力十足，我们预计公司2022-2024年实现收入分别是150.34亿元、210.73亿元及282.44亿元，同比分别增长46%、40%及34%，对应PE分别是64、45及33倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：业绩不及预期风险；货币风险；与全球政治、国际贸易及法规有关的风险；利率风险；项目投产不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1药明生物，全球生物制剂研发服务领先者 1.1全球提供端到端的具规模化的生物药CRO+CDMO服务商 全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台。公司为全球生物制药公司和生物技术公司提供全方位的端到端研发服务，根据弗若斯特沙利文的报告，公司是全球唯一一家提供涵盖生物制剂发现、开发及生产全价值链的综合服务商，可实现从概念到商业化生产的全过程。 药物发现阶段：公司提供了先进全面的抗体发现服务，用于创新型抗体的发现、鉴定和筛选提供全方位的服务，其发现平台包括WuXiBody双特异性抗体平台、WuXiLiAb噬菌体展示人抗体库、独特的杂交瘤制备和筛选系统，同时还提供抗原制备、抗体优化(如人源化、亲和力成熟)、蛋白分析、各种生物学检测方法的开发、体内外研究（如利用多种动物模型进行疗效评价、药代动力学、安全性评价）等平台服务。 临床开发阶段：药明生物可提供全套的CMC服务，细胞株构建服务可完美整合进CMC流程中并与多项CMC业务同时开展，所产材料均来自同一个细胞株平台，从生物检测、制剂开发到病毒清除验证研究的设计与执行，为项目一次成功保驾护航。 商业化生产阶段：一次性生物反应器、Scale-out生产（多个生物反应器并行生产）、机器人无菌灌装及连续细胞培养生产工艺等全球领先的生产模式确保项目规模化生产的高效率。 图1：生物创新药研发流程及公司所能提供的服务 扎实走好每一步，公司不断创造无限可能。公司前身隶属于药明康德，2010年，无锡药明生物技术有限公司在江苏无锡注册；2012年，药明生物研发生产基地正式投入运营，这是中国首个cGMP生物药研发生产基地；2013年，公司投入使用2000升一次性生物反应器，开创一次性生物反应器培养NSO细胞先河；2017年，药明生物在港交所挂牌上市，同年，公司全球最大的一次性反应器的生物制药cGMP生产基地全面投产；2018年，公司首个商业化创新生物药Trogarzo获美国FDA批准上市；2020年，公司加速赋能多个抗新型冠状病毒中和抗体研发； 2021年，世界最大使用一次性反应器的3.6万升GMP原液生产线在药明生物正式投产。 图2：公司每年重大里程碑事件梳理 1.2世界一流的生物药科学家团队奠定公司高速发展基石 背靠强大人才资源的行业领先、经验丰富的专业管理团队。药明生物员工总数超过6000人，其中500多位是具有高等学位和丰富工作经验的资深科学家，拥有抗体开发、生产、质量控制、临床前研究和国际注册经验，高级管理层团队成员均工作在生物制药行业一线，并在各自专业领域平均拥有20年以上行业经验，打造了世界一流的生物药发现、开发及生产团队。 图3：公司高管拥有丰富的生物药发现、开发及生产经验 图4：公司快速扩大的人才队伍 公司拥有最大最强最全的生物药发现、开发及生产的人才队伍。截止到2021年，公司员工总数为9864人，公司预计到2022年底员工总数达到13000人，其中持有博士或同等学位的员工数量有658人，公司的人才保留率＞90%，核心员工~94%，员工较为稳定。另外，公司拥有全球生物制剂开发团队之一，大约3285人。 图5：全球最大的生物制剂开发团队之一 1.3CDMO业务强势发力，全球化销售版图持续扩张 收入端涨势喜人，公司高速发展势不可挡。公司2014-2021年收入复合增速达到63.3%，收入快速增长主要有以下4个因素：1）凭借领先的技术平台、行业间最佳的交付时间及优秀的项目执行过往记录，公司赢得生物药外包更高的市场份额，同时新增的综合项目数也保持快速增长；2）包括双特异性抗体WuXiBody在内的多个拥有自主知识产权的创新技术平台持续稳定获得业界应用，同时由专利技术平台产生的里程碑收益及项目循序价值链推进产生的里程碑收益逐步兑现；3）公司实施的“follow themolecule”策略带动收益大幅增长，IND后服务收入提速，IND后服务收入复合增长高达98.2%，CDMO业务模式强势发力；临床III期+商业化生产收入占比从2018年的19%提升至2021年的47.9%。4）成功推出“win the molecule”战略，从而在研发管线中引入更多后期项目并提高收益。 图6：公司收入维持高增长态势 全球业务快速拓展，多重增长引擎推动可持续增长：三驾马车持续发力。众多技术平台加速全球创新，美国、中国和欧洲三大市场，2021年业绩持续高增长。 1)北美:依然是药明生物最大市场，药明生物的品牌广受中小型生物科技公司和跨国大药企的认可，2021年收入同比增长110.9%。未来会持续加大在北美地区的能力和规模建设； 2)中国:中国市场的商化业生产项目需更长时间发力。2019-2020年收入增长显著(75.1%)，公司中国市场份额处于领先位置。绝大多数中国项目仍处于早期研发阶段，因此收入贡献较小。公司凭借卓越的服务能力和优秀的过往记录持续赢得头部客户的订单。同时，中国市场药物发现及开发活动仍然生机勃勃，但将聚焦更多具有差异化的创新药管线； 3)欧洲:2021年收入同比大增409.7%，主要受益于新冠商业化项目的贡献。利用爱尔兰和德国的生产基地进一步深化与全球顶尖药企的合作，满足本地需求，未来增长可期。 图7：2014-2021年公司按阶段收入拆分 无惧疫情影响，毛利率和净利率均创历史新高。毛利率和净利润率优秀表现主要源于以下3个因素：1）公司综合项目数强劲增长及产能利用提升；2）现有生产设施的运营效率及成本优化，使更多生产批次得以交付；3）里程碑收益强劲增长，循序价值链推进的项目及更多对外授权的新项目产生较高的毛利率。 图8：公司2016-2021的毛利率和净利率 强劲的未完成订单匹配充足产能，任何项目都能在4周内启动。截至2021年，未完成订单总量跃升至136亿美元，2016-2021年未完成订单复合增长120%，新签订单保持稳定增长态势。其中，1）未完成服务订单同比增长20%至79.5亿美元，仅包括了4个长期服务项目，未完成服务订单增长潜力巨大；2）未完成潜在里程碑收入高达47亿美元，预期将持续改善利润水平；3）三年内未完成订单同比增长98.2%至29亿美元，强化近期收入预期增长。在总未完成订单中，3年内未完成订单占比约21%，3年期以上未完成订单占比约79%。 图9：公司在手订单详细拆分 2公司紧跟前瞻性热点浪潮，缔造全球生物药最强生态圈 2.1从1到N，生物药创新迅猛剑指3000亿美元巨大组合型蓝海市场 生物药是目前世界上最畅销的医药产品。生物药物是指综合利用微生物学、化学、生物化学、生物技术、药学等科学的原理和方法制造的一类用于预防、治疗和诊断的制品，包括单克隆抗体、重组蛋白、疫苗及基因和细胞治疗药物等。与化学药相比，生物药具有更高效功能及安全性，且副作用及毒性较小。由于其具有结构多样性，能够与靶标选择性结合及与蛋白质及其他分子进行更好的相互作用，生物药可用于治疗多种缺乏可用疗法的医学特征。目前上市的抗体药物价格比较昂贵，首要原因是抗体药物都为完整的抗体药物，其活性需要糖基化修饰，要有哺乳动物细胞表达产生，技术含量和生产成本较高；其次是完整的抗体药物在临床上用药量较大，治疗费用随之增加。 图10：生物药市场细分及首个对应药物FDA获批时间 剑指3000亿美元，巨大蓝海生物药市场待开拓。下图将畅销的抗体药物与生物药市场规模相结合，从图中可看出，1975年首次出现治疗性抗体药物概念，1981-1986年，各大药企都在研制“魔法弹”抗体药物来治疗肿瘤，1986年首个单克隆抗体药物获批上市，此后，不同类型的抗体药物，包括双抗、ADC药物等逐步推出市场，《Development of therapeutic antibodies for the treatment of diseases》一文中预测到2025年，抗体药物市场规模将高达3000亿美元。 图11：抗体药物发展里程碑与市场规模预测 抗体药物市场逐步由单抗主导局面变成多种类型抗体药物共繁荣的组合型市场。 治疗性抗体大致分为两大类，无偶联的裸抗体和通过修饰改造以增强其疗效的抗体药物。第一类是将裸抗体直接用于疾病治疗，该类别的抗体通过多种机制用于癌症治疗和引起细胞死亡，包括：①介导途径（例如，介导抗体依赖性细胞的毒性反应（ADCC）/介导补体依赖性毒性反应（CDC），抗体药物通过聚集自然杀伤细胞或其他免疫细胞来杀死癌细胞），②直接靶向癌细胞以诱导其凋亡，③靶向肿瘤微环境，④靶向免疫检查点。在第二类抗体药物中，对抗体药物进行了修饰改造，以增强其治疗价值，一些通用方法包括偶联免疫细胞因子，