金斯瑞生物科技(1548.HK)全球领先的一站式CRDMO，细胞治疗产品逐步收获，有望迎来系统性重估

金斯瑞生物科技（01548.HK）生物制品 2025年12月26日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：崔少煜执业证书编号：S0740522060001Email：cuisy@zts.com.cn 总股本(百万股)2,186.22流通股本(百万股)2,186.22市价(港元)13.05市值(百万港元)28,530.15流通市值(百万港元)28,530.15 报告摘要 全球领先的CRDMO外包平台，细胞治疗产品有望迎来收获。①先发优势显著、横向+纵向开拓全产业链服务：公司深耕自生命科学至细胞治疗平台上中下游全产业链领域23年，深植研发创新基因，通过上下游及横向产业链整合，已建立覆盖生命科学、生物药CRDMO、合成生物学、细胞基因治疗平台的服务能力，实现为各类生物药提供从临床前到上市全生命周期的全类别服务；②全球化、多场地布局，为全球客户提供一体化服务：公司产能在全球均有布局，预计到2025年底全球4大工厂实现全自动化、AI驱动的黑灯生产，到2026年底全球60%的产能由自主化AI智造中心承接，有望进一步实现降本增效，提升公司的海外市场竞争力，扩增海外需求。 四大板块多轮驱动，长期发展可期。①生命科学研究服务：全球投融资自2023年底逐渐复苏，海外需求呈持续恢复态势，2025Q3全球医药生物投融资额205.6亿美元（+37.3%）。作为公司基本盘业务，公司基因合成业务竞争优势显著，全球市占率约为20-30%。后续伴随基因及蛋白业务持续发力，叠加产能不断落地，生命科学业务长期有望持续稳健增长；②蓬勃生物：生物药CRDMO行业壁垒较高，行业空间广阔，蓬勃生物是全球少数具备自临床前至商业化的全流程一体化生物药CRDMO。公司在服务客户的同时，自主搭建NME平台，积累了丰厚的储备项目，后续随着项目持续推进，项目价值抬升后授权转让有望逐步带来新的增长点；③百斯杰：全球酶制剂市场超百亿美元，百斯杰在国内工业酶领域处领先地位，淀粉酶产品增长持续稳健，后续随着甜蛋白逐步发力，有望解锁第二增长曲线；④传奇生物：CAR-T药物研发火热，预计2035年全球市场规模达879亿美元，公司核心产品CARVYKT疗效优异，全球商业化持续推进，后续随着产能持续落地，期待其加速放量带来增长新动能。 相关报告 盈利预测与估值：结合公司业务布局规划，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为64.72亿元、51.78亿元、61.29亿元，增速分别为+54.3%、-20.0%、+18.4%；归母净利润分别为2.34亿元、8.38亿元、9.97亿元，增速分别为-98.9%、+257.9%、+19.0%。考虑到公司作为全球头部CRDMO，四大板块协同有望持续带来长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： 1）深度解析公司各项基本面：从历史、业务、产能等角度剖析公司。2）深度剖析公司各项业务及发展趋势：对公司生命科学、生物药CRDMO、合成生物学及综合性全球细胞治疗平台进行较为深度的分析。3）分部估值细致：报告对公司各块业务进行较为深入的拆分及分部估值，以求更好预测公司未来发展及内在价值。 投资逻辑 1）行业边际有望持续向上：受益于海外降息周期已至，全球投融资呈持续恢复态势，创新产业链需求有望持续恢复；2）公司业务服务全面，四大板块协同驱动，长期成长可期：公司业务覆盖自生命科学至细胞治疗上中下游全产业链，各块业务布局前瞻，具备一定的先发优势，四大板块相互协同，有望带来长期成长。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 假设一：源于公司持续优化管理能力，我们预计公司2025-2027年管理、销售费用率同2025年上半年趋于一致，财务费用率随着海外降息略有增加，研发费用率基本稳定； 假设二：根据公司2025年中报业绩PPT指引，生命科学业务有望持续维持稳健增长，预计2025年收入增长有望达到13-15%，经调整毛利率基本持平，经调整营业利润率约18%； 假设三：根据公司2025年中报业绩PPT及指引，蓬勃生物有望持续维持快速增长，预计2025年FFS收入增长有望达到15-20%，2025年上半年蓬勃生物收款2.138亿美元，2025下半年预期获得礼新和默沙东交易中里程碑款$300M的25%分成； 假设四：根据公司2025年中报业绩PPT及指引，百斯杰有望持续快速增长，预计2025年收入增长有望达到20-25%，经调整毛利率约45%。 假设五：自2024年公司解除合并传奇生物，将传奇生物重新分类为联营公司不再并表后，其他业务占比较低，暂时忽略其对主业的影响。此外，传奇生物净利润预测根据wind一致预期，2026年有望实现盈利。 估值方法：分部估值法 ①参考公司生命科学业务披露经营情况，我们预计其2025年经调整营业利润约6.6亿，选取生命科学行业药康生物、百普赛斯作为可比公司，2025年平均PE估值为46.4倍；②源于蓬勃生物FFS业务暂未盈利，根据其披露的经营情况，我们预计其2025年FFS收入约7.9亿，选取CRDMO行业药明康德、药明生物、药明合联、皓元医药作为可比公司，2025年平均PS估值为7.4倍，NME部分按净现值法（rNPV）2025年估值约106亿；③源于百斯杰暂未盈利，根据其披露的经营情况，我们预计其2025年收入约4.7亿，选取合成生物学行业蔚蓝生物、新和成、凯赛生物作为可比公司，2025年平均PS估值为9.9倍；④公司综合性全球细胞治疗平台按rNPV法计算2025年估值约为453亿。 盈利预测结果： 结合公司业务布局规划，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为64.72亿元、51.78亿元、61.29亿元，增速分别为+54.3%、-20.0%、+18.4%；归母净利润分别为2.34亿元、8.38亿元、9.97亿元，增速分别为-98.9%、+257.9%、+19.0%。 内容目录 全球领先的CRDMO服务平台，细胞治疗产品有望迎来收获...................................5 二十三年风雨赋能一体化外包平台......................................................................5四大板块持续发力，全球产能不断布局..............................................................5 生命科学：基本盘业务，有望受益于全球投融资恢复...............................................8 全球医药投融资恢复有望带动生命科学业务提速增长........................................8一站式平台赋能药物发现、基因及蛋白合成有望驱动业务持续快速增长...........8公司基因合成业务竞争优势显著，产能落地有望带动业务持续快速增长.........11 生物药CRDMO：一体化赋能生物药研发生产，NME平台逐步发力.....................13 生物药研发生产壁垒较高，全球外包市场空间广阔..........................................13蓬勃生物全流程服务，从药物发现到商业化，加速药物研发生产....................14NME平台储备项目丰厚，有望逐步授权带来增长新动能.................................17 合成生物学：新品开拓持续奠定行业领先地位........................................................19 全球酶制剂市场广阔，下游应用广泛................................................................19百斯杰全周期酶技术加速产品创新，核心产品持续增长..................................19 传奇生物：CAR-T疗法空间广阔、CARVYKTI商业化有望迎来收获....................22 CAR-T药物研发火热，预计2035年市场规模约879亿美元..........................22CARVYKTI疗效优异，商业化有望持续放量....................................................22 盈利预测与估值........................................................................................................25 盈利预测............................................................................................................25投资建议............................................................................................................26 风险提示...................................................................................................................32 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险....................32毛利率下降的风险.............................................................................................32原材料供应及其价格上涨的风险.......................................................................32环保和安全生产风险..........................................................................................32 图表目录 图表1：金斯瑞生物科技23余年发展历程...............................................................5图表2：金斯瑞四大业务概况...................................................................................6图表3：金斯瑞四大板块收入构成（亿元）.............................................................6图表4：金斯瑞营业收入概况（亿元）....................................................................6图表5：金斯瑞全球化布局及产能概况....................................................................7图表6：全球医药投融资变化概况.....................