深度报告：商业化初见成效，ADC管线进入收获期

2024年12月21日 公司深度研究 公买入/维持 司 研乐普生物-B(02157) 究昨收盘:2.98 乐普生物深度报告：商业化初见成效，ADC管线进入收获期 走势比较 90% 太64% 平38% 23/12/21 24/3/3 24/5/15 24/7/27 24/10/8 24/12/20 洋12% 证(14%) 券(40%) 股乐普生物-B恒生指数 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)16.56/16.56 公总市值/流通(亿港元)49.36/49.36 报告摘要 创新战略清晰，全面布局肿瘤治疗精准化和联合用药 乐普生物聚焦于肿瘤治疗精准化，研发管线涵盖了抗体、ADC、双特异性抗体、溶瘤病毒等多种结构形式的药物。 公司围绕PD-1精准匹配，打造多样化、全面的联合用药组合：围绕“PD-1+ADC”前瞻布局，目前EGFRADC、HER2ADC联合PD-1治疗方案已处于二期临床阶段；溶瘤病毒CG0070和PD-1联用在非肌浸润性膀胱癌适应症上的临床试验在准备临床阶段。 ADC药物通过精技术、抢速度实现差异化布局 乐普生物引进Synaffix的偶联技术，优化设计，不断迭代ADC技术平台；并瞄准新适应症或者靶点差异化布局，避免扎堆，实现突围。 MRG003已提交BLA申请，成为国内首个获批的EGFR-ADC； 司 12个月内最高/最低价 (港元) 证 券相关研究报告 6.5/2.16 CMG901是首个进入临床三期的Claudin18.2ADC，全球进度最快； MRG004是进展最快的国产TF-ADC；HER2ADC内卷之下，MRG002布局乳腺癌肝转移适应症，临床具备差异性；MRG006A有望成为首个上临床的国产GPC3ADC。 研<<行业深度：ADC鏖战，引领精准化 究疗新时代>>—2023.11.02 报<<行业点评：默沙东和第一三共达成 告重磅合作，IO+ADC联合用药未来可期>>—2023.10.20 <<行业周报：溶瘤病毒疗法初显峥嵘，乐普生物布局领先>>—2024.02.24 <<行业周报：胰腺癌攻坚战号角已吹响，ADC药物有望破局>>—2024.08.23 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 证券分析师：郭广洋 电话：15601950558 E-MAIL：guogy@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524100001 商业化+BD双轮驱动，放大管线价值 乐普生物的普特利单抗2022年开始商业化，并通过和ADC联合用药不断拓展新的适应症，增厚收入。 公司积极寻求BD，放大管线的商业化价值。CMG901已成功出海；MRG003治疗鼻咽癌适应症先后获得FDA的孤儿药资格认定、快速通道资格认定、突破疗法认定，同时在中美进行临床开发；MRG004A在胰腺癌上看到初步积极的疗效，并被FDA授予孤儿药资格认定，为国际化打下良好基础。 盈利预测与投资评级：公司多款FIC潜质药物在研，ADC管线即将进入收获期。我们根据竞争格局和管线进展，预测乐普生物2024/2025/2026年的收入分别是3.06/5.04/8.70亿元。用现金流折现和管线销售峰值倍数法进行估值，对应市值分别是100.8亿港元和114.1亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：候选药物研发不如预期的风险；相关技术可能落后的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险；经营风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）225 306 504 870 营业收入增长率(%)1347% 36% 65% 73% 归母净利（百万元）-22 -405 -278 -207 净利润增长率(%)97% -1733% 31% 26% 摊薄每股收益（元）-0.01 -0.24 -0.16 -0.12 市盈率（PE）-421.00 -10.22 -14.88 -20.00 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、乐普生物是具备一体化能力的Biotech5 (一)通过整合不断发展壮大5 (二)押注创新，专利布局全面6 (三)深度布局IO+ADC，未来可期9 二、多款ADC具备FIC潜质，ADC+IO进展顺利11 (一)MRG003有望成为国内首个获批的EGFRADC11 (二)MRG004有望成为首个国产TF-ADC19 (三)CMG901有望成为首个上市的Claudin18.2ADC25 (四)MRG002临床布局差异化28 三、溶瘤病毒CG0070有望成为NMIBC治疗的优选方案29 (一)CG0070在NMIBC中显现出良好的疗效29 (二)CG0070的膀胱癌市场广阔31 四、盈利预测与估值33 (一)多重举措保证现金流状况33 (二)关键假设33 (三)乐普生物的估值35 五、风险提示37 图表目录 图表1：乐普生物发展里程碑事件5 图表2：乐普生物一体化产业平台6 图表3：乐普生物联合用药的布局清晰7 图表4：Hi-TOPi平台及TOPAbody平台技术优势8 图表5：乐普生物ADC的专利布局8 图表7：乐普生物的多样化管线布局10 图表8：乐普生物主要的ADC管线概览11 图表9：MRG003的结构11 图表10：全球主要EGFR靶向ADC竞争药物12 图表11：MRG003在NPC上的试验设计与试验结果14 图表12：MRG003在HNSCC适应症的试验设计14 图表13：MRG003在HNSCC适应症的试验结果14 图表14：2024年CSCO复发转移NPC治疗指南15 图表15：2024年CSCO复发/转移性HNSCC治疗指南16 图表16：HX008/MRG003-C001联合用药的试验设计18 图表17：HX008/MRG003-C001I期临床试验的疗效数据18 图表18：联合用药在NPC、HNSCCII期临床试验中展现出良好的疗效19 图表19：MRG004A设计和临床前数据亮点20 图表20：MRG004A和TIVDAK设计和疗效对比20 图表23：全球进入临床阶段的4款TF-ADC21 图表25：胰腺癌流行病学23 图表26：胰腺癌流行病学特点24 图表27：曾接受过治疗的转移性胰腺癌化疗提供的益处有限25 图表28：CMG901是首个进入临床三期的Claudin18.2ADC25 图表29：CMG901是进度最快的Claudin18.2ADC，获得AZ青睐26 图表30：CMG901在Claudin18.2阳性胃癌/胃食管结合部腺癌患者中的疗效27 图表31：Claudin18.2全球ADC管线研发进展27 图表32：MRG002在HER2阳性尿路上皮癌患者中显示出了不错的疗效28 图表33：溶瘤病毒CG0070作用机制29 图表34：溶瘤病毒联合用药类型30 图表35：溶瘤病毒和PD-1疗法联合具备协同效应30 图表36：CG0070和PD-1联用进一步提升疗效31 图表37：2022年中国恶性肿瘤发病情况估计（万例）32 图表38：2022年中国恶性肿瘤死亡情况估计（万例）32 图表39：乐普生物核心管线风险调整后销售额预测（单位：百万元）34 图表40：乐普生物FCFF估值模型35 图表41：乐普生物核心管线峰值销售额估值36 一、乐普生物是具备一体化能力的Biotech (一)通过整合不断发展壮大 乐普生物成立于2018年，成立后通过“并购+引进”，收购泰州翰中及泰州奥科、上海美雅珂，分别获得PD-1抗体、ADC药物等核心管线，又从CGOncology引进了溶瘤病毒后形成3大产品管线，并于2022年成功登陆港交所。 图表1：乐普生物发展里程碑事件 年份里程碑事件 乐普生物科技有限公司成立 收购了拥有ADC平台的上海美雅珂的控制性股权 启动HX008用于一线治疗晚期胃癌的II期临床试验 2018年通过收购泰州翰中及泰州奥科的控制性股权取得PD-1及PD-LI管线产品 获得国家药监局关于开展黑色素瘤和MSI-H实体瘤注册性Ⅱ期试验的批准 启动HX008用于MSI-H/dMMR实体瘤的注册性Ⅱ期试验以及用于标准治疗失败后的局部晚期或转移性黑色素瘤患者中的单臂、开放、注册性Ⅱ期试验 2019年 在北京投产了一条2,000L符合GMP标准的抗体生产线 从国家药监局取得MRG001用于治疗CD20阳性复发或难治的B细胞NHL的IND 批准，并获批开展Ⅰ期临床试验 向CGOncology许可引进CG0070溶瘤病毒在中国开发、制造及商业化权利 注册成立乐普创一 上海美雅珂成为公司的全资附属公司 改制为股份有限公司，并更名为乐普生物科技股份有限公司 从国家药监局取得LP002联合0H2治疗晚期实体瘤的IND批准 完成了人民币900百万元的A轮融资以及人民币1,291百万元B轮融资 从国家药监局取得HX008联合OH2治疗标准治疗失败的晚期不可切除实体瘤的 IND批准 2020年与国家药监局沟通HX008的生产工艺和产品规格，获得递交NDA申请的CMC部分的批准 从FDA取得MRG002用于治疗HER2阳性局部晚期或转移性胃癌/胃食管结合部癌的IND批准 从国家药监局获批开展HX008联合伊立替康用于二线治疗晚期胃或胃食管结合部癌的Ⅲ期临床试验 启动MRG003用于治疗EGFR阳性晚期非小细胞肺癌的Ⅱ期临床试验，以及用于治 疗EGFR阳性BTC的Ⅱ期临床试验 启动MRG002用于治疗HER2阳性BTC的II期临床试验以及MRG002用于治疗 HER2阳性尿路上皮癌的II期临床试验 2021年 完成了人民币261.12百万元C轮融资 国家药监局同意就HX008用于黑色素瘤提交NDA申请 就CG0070IND申请获得国家药监局受理 启动MRG002用于治疗HER2低表达局部晚期或转移性乳腺癌的Ⅱ期临床试验 启动MRG003用于治疗复发或转移性头颈癌的Ⅱ期临床试验 从FDA取得MRG004A用于治疗TF阳性实体瘤的IND批准 完成港股IPO、登陆港交所 2022年普佑恒TM（普特利单抗注射液）用于MSI-H/dMMR实体瘤及黑色素瘤两个适应症先后获批上市，开启商业化 2023年 与AstraZeneca就CMG901订立独家许可协议 MRG003用于治疗复发性/转移性鼻咽癌（R/MNPC）获FDA授予快速通道资格 完成H股增资，发行5,117万股H股，募集2.34亿港币 MRG004A已获美国食品药品监督管理局授予快速通道资格，用于治疗胰腺癌 2024年 MRG003用于治疗复发性/转移性鼻咽癌（R/MNPC）获FDA授予突破性治疗药物 认定（BTD） 资料来源：乐普生物官网，太平洋证券整理 公司共有9个子公司，包括厚德奥科、泰州翰中、美雅珂等，此外还参股皓阳生物和滨会生物，成功搭建了集研发、生产与商业化的一体化产业平台。 图表2：乐普生物一体化产业平台 资料来源：乐普生物官网，太平洋证券整理 (二)押注创新，专利布局全面 乐普生物的研发布局清晰：通过并购获得PD-1切入肿瘤治疗领域，搭建完备的临床和商业化平台；以PD-1药物作为肿瘤治疗的基石，引进ADC和PD-1联用产生更优的临床效果；然后前瞻性布局TCE和溶瘤病毒，在肿瘤治疗领域向着精准化的方向发展。 图表3：乐普生物联合用药的布局清晰 资料来源：乐普生物资料,太平洋证券整理 公司已建立两个具备竞争力的研发平台：ADC技术平台Hi-TOPi、Tcellengager平台TOPAbody。依托两个创新平台，公司已开发出具有全球同类首创潜力的ADC候选药物MRG006A、具有全球同类最优潜力的MRG007、以及新一代T细胞激动性抗体CTM012。 图表4：Hi-TOPi平台及TOPAbody平台技术优势 平台技术优势 (1)链接体在血液循环中高度稳定，在肿