乘全球XDC研发热潮，一站式CRDMO平台实力超群，首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 医药 收盘价 港元30.30 目标价 港元41.50 潜在涨幅 +37.0% 2023年12月18日 药明合联(2268HK) 乘全球XDC研发热潮，一站式CRDMO平台实力超群，首予买入 市场情绪波动后迎来绝佳投资时机：2023年12月以来，药明合联股价回撤10%，药明生物下调业绩指引对CXO板块的投资情绪造成了较大冲击。我们认为，市场对于药明合联存在较大预期差，主要体现在：1）市场对CXO行业的整体景气度和下游订单需求过于悲观，尤其是生物偶联药物这一成长潜力、外包需求远超传统生物制剂的细分赛道；2）在药明生物下调指引后，市场对药明合联的业绩增长预期变得更为谨慎，但与市场预期 不同，我们预测公司收入有望在2023-25年间录得60%以上的CAGR，并在较长时间范围内维持20%以上增速，业绩高增长确定性强。我们认为， 2024年板块投资情绪将逐步稳定、预期差逐步修复，因此当前是逢低布局的绝佳时机。 业绩确定性来自细分赛道高景气度+强者恒强格局：相比市场，我们对公司收入高增长有更强信心，主要来自：1）生物偶联药物外包行业高景气度的确定性，与其他CXO细分赛道相比，ADC药物的强大疗效和广阔应用领域使其成为创新药研发者和投资者竞相追逐的新蓝海，而更高的开发难度提升了下游药企对服务外包的需求、外包率明显更高；2）公司市场份额持续提升的确定性，来自更温和的竞争格局、更高的行业集中度以及药明系一脉相承的CRDMO业务模式和“赋能、跟随并赢得分子”战略。 一站式综合服务平台构建长期护城河：公司相比同行的核心竞争优势在于：1）R、D、M端服务能力全覆盖，早期项目向后期导流、后期项目提升品牌效应，最终在客户获取上形成正反馈效应显著的闭环；2）R端和D端技术上的完善布局，其中R端的WuXiDAR4技术可显著提高生物偶联药物的同质性和批次间一致性；3）充足且合理的产能布局，主要生产设施分布在1-2个小时车程以内，有助于提高生产效率、降低物流成本。 首予买入评级：我们以DCF模型估值，目标价为41.5港元，对应75x/46x2024/25EPE和0.8x2024EPEG（基于2023-25EEPSCAGR，下同）；首予买 入评级，考虑到：1）短期内收入高增长和利润率企稳回升的确定性较高， 情绪波动后当前股价已充分反映下行风险，安全边际高；2）CRDMO业务模式持续导流高附加值后期订单，公司长期成长路径清晰。未来股价催化剂包括新增后期/商业化大订单、产能扩张及关键临床数据读出等。 投资风险：国内外融资环境变化，重要项目失败或延迟，产能扩张受阻。 个股评级 买入 1年股价表现 2268HK恒生指数 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 11/2311/2312/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)32.20 52周低位(港元)27.45 市值(百万港元)35,707.04 日均成交量(百万)0.75 年初至今变化(%)na 200天平均价(港元)na 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 311 990 1,734 2,818 4,428 同比增长(%) 218.3 75.0 62.5 57.1 净利润(百万人民币) 55 156 262 605 986 每股盈利(人民币) 0.04 0.09 0.18 0.22 0.51 同比增长(%) 108.9 92.9 24.0 130.7 市盈率(倍) 631.5 302.4 156.7 126.4 54.8 每股账面净值(人民币) 0.03 1.68 4.28 4.81 5.67 市账率(倍) 795.36 16.48 6.47 5.76 4.89 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资亮点3 深耕生物偶联药物CRDMO的行业领跑者，短期内投资情绪稳定后有望迎来估值修复，首予买入评级4 生物偶联外包行业高增长确定性：下游研发需求高涨+高外包率5 公司份额持续提升的确定性：相对温和的竞争环境+差异化竞争优势6 后期项目驱动收入高增长能见度强，利润率有望企稳回升7 ADCCRDMO行业景气度高，公司有望长期享受龙头红利8 ADC药物市场潜力巨大8 ADC药物开发难度大，外包率高于其它生物药9 ADC外包服务市场蓬勃发展，第二大玩家药明合联有望长期受益11 服务+技术+产能三轮驱动业务成长，公司稳居全球ADCCRMDO龙头地位13 一站式平台全方位赋能生物偶联药物开发，CRDMO服务模式已获验证13 行业领先的技术布局构建强大护城河19 M端优势：产能持续扩张，合理的地理布局有效解决生物偶联药物生产挑战23 盈利预测与估值29 近三年盈利预测及核心产品经POS调整后的销售峰值29 DCF估值及核心假设30 投资亮点 深耕生物偶联药物CRDMO的行业领跑者，短期内投资情绪稳定后有望迎来估值修复，首予买入评级 药明合联深耕生物偶联药物的CRDMO服务，致力于打造全球领先的、一站式药物研发和生产平台。目前，公司是全球生物偶联药物外包服务市场中的第二大玩家，2022年按收入计市场份额达到9.8%、且逐年快速提升。公司综合项目数量同样快速增长，截至1H23末的项目数量相比2020年末增加了229%。 其中R端项目数量增加了250%；截至2022年末的D端项目数量达到94个，占全球项目总数的35%以上，充分体现了公司在生物偶联药物发现和开发服务上的强大竞争优势。 图表1:药明合联在生物偶联药物CRDMO市场中的份额变化（按收入计） 图表2:药明合联截至各个报告期末的综合项目数量 20% M端D端R端未履行合约交易价格总额（亿元人民币） 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 140 0.0 236 4.8 393460 15.0 550 29.6 721 897 18.1% 15.5% 12.4% 9.8% 4.6% 1.8% 2020202120222023E2024E2025E 资料来源:Frost&Sullivan，交银国际。E=交银国际预测 2020202120221H232023E2024E2025E 资料来源:公司资料，交银国际。E=交银国际预测 我们认为，生物偶联药物外包服务行业的高增长和公司市场份额的持续提升都有较高确定性，公司订单量和在手订单金额规模有望在较长时间内保持快速增 长；同时，随着特有的CRDMO商业模式持续向医药研发产业链下游导流，公司将获得更多附加价值更大的D端和M端项目，收入长期高成长的能见度较强。2023年起，随着新产能投放等短期影响减弱、规模经济效应放大、后期项目贡献提升，公司整体利润率也有企稳回升。公司当前股价对应55x2024EPE/0.6x2024EPEG（基于我们的财务预测），相比港股/A股可比公司的平均2024EPEG为0.8x/1.6x（药明康德、药明生物等港股龙头CXO亦在0.8x左右）， 公司拥有较高的投资性价比。我们首次覆盖公司，给予买入评级。 受到药明生物下调业绩指引影响，CXO板块整体投资情绪处于低位。我们认为，新冠高基数效应结束后，2024年板块整体业绩增速有望回复至健康水平、同时药明合联将继续录得较高的收入和订单增速，有助于情绪逐步反弹。在此 背景下，我们认为公司已迎来绝佳的投资时机，2024年估值有望持续修复。 生物偶联外包行业高增长确定性：下游研发需求高涨+高外包率 虽然近期生物药CXO行业的整体景气度和新订单量出现一定波动，但考虑到生物偶联药物本身正处于关键的增长拐点、未来市场潜力巨大，我们认为生物偶联药物的外包服务也将受益于下游强大的药物研发需求。根据沙利文预测，全球生物偶联药物外包服务市场规模有望于2022-30年间以28.4%的CAGR高速增长、达到110亿美元（图表15），生物偶联药物的快速发展及较高的外包率将帮助相关外包企业有效抵御整体生物药CXO景气度短期波动的风险。 技术突破+市场认可驱动下游研发需求和投融资热情：以ADC药物为例，其兼具抗体的靶向选择性和高效细胞毒性小分子药物的肿瘤细胞杀伤力，因而可以在降低传统化疗的脱靶毒性的前提下提升疗效。近年来，ADC的临床开发和获批上市节奏明显加快：截至2023年6月，全球共有15款ADC药物获批上市、231款ADC候选药物进入临床开发阶段，仅2022年就有57款ADC进入临床。同时，虽然从2022年起，整体生物医药投融资环境有所波动，但生物偶联药物相关的投融资规模降幅明显低于整体创新药（-32%vs.-47%）。此外，2022年ADC授权交易数量和金额大幅增长并创下历史新高（图表10），一定程度上反映在行业外部投融资环境变动时，产业内部对ADC的研发和投资热情依旧十分高涨。 图表3:生物偶联药物全球私募市场融资情况 图表4:生物偶联药物在创新药投融资规模（一级市场）中的占比持续提升 ADC 其他生物偶联药物占XDC百分比（右轴） （亿美元） 25 20 15 10 5 其他生物偶联药物 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% （亿美元） 中国创新药一级市场融资规模 生物偶联药物占所有创新药百分比（右轴） 600 400 200 海外创新药一级市场融资规模 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0 20182019202020212022 0.0% 0 20182019202020212022 0.0% 资料来源:公司资料，Frost&Sullivan，交银国际 资料来源:医药魔方，Frost&Sullivan，交银国际 研发难度催生更高的外包需求：生物偶联药物的发现和开发过程往往面临诸多挑战，包括ADC设计及发现偶联场景、顺利过渡至CMC的开发性评估、偶联过程优化及制剂开发的复杂性、高强效化合物的处理、复杂的供应链管理以及对分散的外包服务提供商的管理难度。同时，这个过程也需要拥有在生物药和小分子药物方面的一系列跨学科能力，而大多数生物制药公司并不具备相关能力。这催生了药企对外包服务更迫切的需求，以及生物偶联药物相较其他生物制剂更高的开发外包率（约70%vs.34%）。 公司份额持续提升的确定性：相对温和的竞争环境+差异化竞争优势 竞争格局好于整体CDMO市场：生物偶联药物外包服务尚处于产业生命周期的早期成长阶段，竞争者数量相对有限，行业集中度较高（CR8：65%vs.整体CDMO行业约30%），以药明合联为代表的现有头部玩家有望充分享受行业高速增长的红利。药明合联已在业内建立了强大的品牌声誉、积累了深厚的跨学 科专业知识，成功赢得并赋能了不断增长且忠诚的客户群；这将是公司抵御新 竞争者最重要的准入壁垒。 图表5:全球生物偶联药物外包服务市场竞争格局 （份额按2022年收入计） 图表6:全球CDMO市场竞争格局（份额按2021年收入计） Lonza21.4% 药明合联 9.8% MerckMillipore7.2% Axplora6.0% 艾伯维5.6%BSPPharma 5.2% Catalent5.0% Piramal4