2025年业绩点评：业绩符合预期，全球领先的XDC CRDMO有望进入商业化收获期

药明合联2025年业绩点评

业绩表现
2025年公司实现营收59.44亿元（+46.7%），毛利21.39亿元（+72.5%），毛利率36.0%（+5.4%），经调整净利润15.59亿元（+69.9%），经调整利润率达26.2%（+3.6pct），符合预期。

收入结构

• H2收入32.43亿元，同比增35.9%；IND前阶段收入25.12亿元（42.3%），IND后阶段收入34.33亿元，早期项目向高价值后期项目转化显著。
• 海外收入占比85%，北美市场订单交付效率提升。截至年底未完成订单同比增长50.3%至15亿美元，中长期增长确定性高。

市场地位

• 生物偶联药物CRDMO市场份额达24%，赋能全球客户643名（净增144名），覆盖14家全球前20强制药企业。
• 新签70个iCMC项目创历史新高，在手项目总数252个，覆盖新型生物偶联药物及新适应症。临床III期项目增至23个，PPQ项目达18个，1个项目进入商业化。

产能布局

• 无锡基地DP3制剂产线于2025年7月放行，江阴基地强化连接子产能。
• 2026年3月收购东曜药业补充800万瓶/年DP产能。新加坡基地预计2026上半年实现GMP放行，满足多地合规需求。

投资建议

• 预计2026-2028年收入分别为80.43、105.03、137.16亿元（同比增长35.3%、30.6%、30.6%）；归母净利润分别为20.13、26.39、33.71亿元（同比增长36.0%、31.1%、27.7%）。
• 给予2026年45倍PE，目标价82港元，维持“推荐”评级。

风险提示
行业竞争加剧、项目推进不及预期、产能扩张风险、收购进展不及预期。