投资观点&研究专题周周谈第163期：血制品2025年行业总结及2026年展望

血制品2025年行业总结及2026年展望 本周专题联系人：朱珂琛 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾高级分析师王宏雨高级分析师朱珂琛分析师陈俊威分析师张良龙 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360525060002邮箱：chenjunwei@hcyjs.com执业编号：S0360525110002邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌0.85%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC数量以及BD金额）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 •医疗器械：1）2025年，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，有望重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）等。 •药房：考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周观点：血制品2025年行业总结及2026年展望 ┃2025年行情复盘：血制品股价表现不及整体医药板块 •2025年初至今血制品板块（申万）累计涨幅为-18.1%，跑输医药（申万）35.4%；若再拉长时间跨度，血制品此轮调整最早可追溯到2024年第二季度（不考虑地缘政治、宏观政策等因素影响），血制品板块调整周期长达近两年时间。 •具体到六家上市血制品公司来看，卫光生物和华兰生物2025年至今股价表现好于血制品板块，同期博雅生物、天坛生物和派林生物三家股价累计涨幅分别为-25.2%、-18.3%和-16.2%，表现相对较弱。 本周观点：血制品2025年行业总结及2026年展望 ┃2025年业绩复盘：供需错配导致短期业绩承压 •依托牌照壁垒和刚需的特点，血制品行业中长期为明确的成长性行业，但短期来看，血制品板块受限于供需关系的变化，呈现出一定的周期波动性。2025年前三季度板块整体业绩加速下滑，同比增速分别为-5%、-12%和-37%，与2023、2024年的高增长态势完全背离。 •2022年底疫情放开后院端对于白蛋白和静丙的需求快速提升，渠道（包括厂家、经销商、院端）的库存迅速消化，血制品的供需关系从供过于求切换至供不应求，院外白蛋白、静丙两大核心产品价格走高，企业开始采用经销商竞拍、捆绑采购（例如采购静丙需配套因子类产品）等销售策略，销售费用显著优化，天坛生物等血制品行业龙头的业绩表现较为亮眼。 •受益于疫情放开后采浆活动的恢复加之景气周期下行业采浆意愿提升，2023-2024年国内采浆量保持高速增长，由于血制品存在9-12个生产周期，因此2023-2024H1采浆高增长集体转化为了2024下半年至今的血制品供应。而随着疫情需求消化以及渠道补库工作完成，行业供过于求特征明显，产品降价导致企业业绩开始承压，本质还是供需关系的错配。 本周观点：血制品2025年行业总结及2026年展望 ┃院外价格体系也体现出行业短期供需错配的特征 •供需逻辑的结果即价格，血制品院内价格受到管制，而院外作为自主定价的市场，价格的变动能在一定程度上反映供需关系，也能够反映行业库存的趋势。 •2022年底疫情放开后，白蛋白新冠救治需求快速增加，在供不应求的状态下院外价格一路走高。但随着新冠救治需求逐步减少以及进口白蛋白批签发量的快速增量，行业库存逐步增加，2023年底-2024年初院外白蛋白价格开始回落，当前院外白蛋白价格已跌破疫情前的最低点，基本到了历史最低水平。 •由于静丙无进口补充，因此院外静丙的价格拐点比白蛋白晚半年左右，静丙院外价格自2024Q3开始回落，高点回撤幅度为20.0%，而在2025Q4院外静丙价格环比已基本稳定。 本周观点：血制品2025年行业总结及2026年展望 ┃供给端：采浆具备一定的主观能动性，而非野蛮式增长 •在2014年之前，由于国内各省份浆站整顿以及单采血浆站整制等措施，采浆量长期保持较低水平，2014年采浆量才仅仅恢复到2003年的水平，即采浆量增长停滞十年。在十四五之前，中国的采浆量无法满足行业对血制品的需求，因而采浆量一直维持着“越多越好”的逻辑。 •然而在十四五期间，新增浆站数量迎来一轮高峰，2022年中国采浆量突破万吨大关，2023和2024年中国的采浆量分别为12020和13400吨，同比增长18%、11%。如果对比现有需求水平来看，这一采浆供给状态存在短期失衡，“越多越好”的逻辑也或不再适用。 •近两年采浆量高增长的背后除疫情放开后采浆活动恢复、新增浆站数量增加的客观原因外，同样也有企业采浆意愿提升的主观原因，采浆供给也会根据实际需求情况来调整，即采浆供给具备一定的主观能动性。根据派林生物公告“2025年上半年我国采浆量同比增长降至约5%，预计2025年全年增速也较低”，2025年的采浆增速放缓则将直接影响2026年行业的供给。 本周观点：血制品2025年行业总结及2026年展望 ┃供给端：进口白蛋白批签发量有所下滑，2026年进口供应有望减少 •行业供需错配除了国产企业采浆量的快速提升，进口白蛋白供应量的快速增加也是关键因素之一。根据中康数据，2024年进口白蛋白占据了院内76%和院外61%的市场份额，中国白蛋白市场仍由进口品牌主导。然而2023和2024年进口白蛋白的批签发批次分别为3161和3619次（企业血制品每批次的签发量一般保持不变），同比增长15%和14%。 •而在2025年，进口白蛋白批签发量为3472批，相较2024年减少147批，同比减少4%，对应2026年国内进口白蛋白的供给也将相应减少。不同于其他血制品，白蛋白在临床上除了肝硬化、肝腹水外，同时还适用于失血创伤、烧伤、休克等急抢急救场景，因而白蛋白对于医院而言更大的追求在于供应的稳定性。在当前国产供应能力显著提升的情况下，我们预计未来进口白蛋白的市场占比仍有进一步下降的空间， •因此在供给层面，综合当前国产采浆增速大幅放缓以及进口白蛋白批签发量的减少的情况，我们判断血制品行业供给过多问题将会在2026年逐步改善。 本周观点：血制品2025年行业总结及2026年展望 ┃需求端：白蛋白需求刚性明显，静丙销售有望逐步企稳 •尽管集采扩围、DRG/DIP改革、医保控费、药品重点监控等措施，使得血制品临床重点应用场景收缩、处方量减少，需求端景气度略有下滑，但临床应用仍具备不可替代性，血制品的需求依然具备一定刚性。具体来看白蛋白和静丙两大血制品核心： •白蛋白：2025年前三季度白蛋白院外销量已实现连续同比增长，院内销量也自25Q2起重回增长区间，因此尽管价格体系有所承压，但整体销售额依然相对稳定，2025Q1-3各季度中国白蛋白销售额分别为59.3、57.6和64.4亿元，同比增长-5%、1%和8%。 •静丙：2025Q1-3各季度中国静丙销售额分别为16.0、15.1和15.9亿元，同比增长-10%、-14%和-9%，具体表现为量价齐跌。但2025Q4院外静丙价格已基本实现环比稳定，我们预计静丙销售有望逐步企稳。同时当前静丙季度销售体量已显著高于疫情前的水平，我们认为，疫情放开对静丙的学术教育和市场认知仍有一定促进作用。 本周观点：血制品2025年行业总结及2026年展望 ┃2026年短期看好血制品行业供需改善后的业绩修复逻辑 •2025年供需失衡导致行业周期下行，基于此背