华创医药投资观点、研究专题周周谈第60期：中国血制品行业并购行为分析

证券研究报告|医药生物|2024年1月13日 www.hczq.com 华创医药投资观点&研究专题周周谈·第60期 中国血制品行业并购行为分析 华创医药首席分析师郑辰 华创医药联席首席分析师刘浩华创医药高级分析师李婵娟华创医药高级分析师黄致君 联系人：华创医药助理研究员朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360522090003邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 邮箱：zhukechen@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌2.57%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在中信30个一级行业中排名第23位。 •本周涨幅前十名股票为爱美客、福瑞股份、艾迪药业、*ST太安、华熙生物、药明康德、三友医疗、通策医疗、百济神州-U、诺思兰德。 •本周跌幅前十名股票为辰光医疗、生物谷、新赣江、康乐卫士、鹿得医疗、博迅生物、倍益康、大唐药业、峆一药业、中科美菱。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 3% -27.93% -23.92% 生物谷福瑞股份 12.10% -23.33% 新赣江艾迪药业 6.62% -22.92% 康乐卫士*ST太安 5.56% -22.79% 鹿得医疗华熙生物 5.47% -21.68% 博迅生物药明康德 5.45% -21.51% 倍益康三友医疗 4.90% -21.40% 大唐药业通策医疗 4.06% 2% 辰光医疗 爱美客 13.89% 1% 电力设备及新能源 消费者服务 建材商贸零售交通运输有色金属纺织服装 银行汽车 电力及公用事业 机械食品饮料 家电基础化工 建筑房地产农林牧渔 煤炭轻工制造 综合钢铁 综合金融 医药非银行金融石油石化 传媒国防军工 通信计算机电子 0% -1% -2% -3% -4% -5% -20.13% -20.12% -30%-25%-20%-15%-10%-5%0% 峆一药业中科美菱 百济神州-U诺思兰德 3.81% 3.76% 0%5%10%15% 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、23年前三季度受到市场环境变化和疫情影响造成行业业绩低基数、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推迪瑞医疗、普门科技、新产业；3）医疗设备受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，首推澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：今年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，建议关注康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，优选确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，建议关注片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •药房：展望2024年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着防疫政策优化，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大 智造等。 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 ┃近年来中国血制品行业并购事件梳理 •整体来看，血制品行业近年来一直保持了较高的并购频率。十四五期间随着华润医药收购博雅生物、国药集团控股卫光生物、陕西国资委并购派林生物等交易的完成，头部血制品企业身份相继发生转变，并且每笔并购交易金额也在持续走高，2023年12月海尔集团拟以高达125亿元的价格对上海莱士进行收购，创国内血制品行业最大并购交易记录（不考虑2019年上海莱士与GDS的跨境换股交易）。 收购年份 收购方 并购前收购方是否拥有血制品业务 收购标的 收购方和收购标的身份 并购标的收购时浆站数量 并购标的目前浆站数量 交易对价（亿元） 收购股权比例 2008 天坛生物 是 成都蓉生 国资→国资 10 20 5%天坛股权+2.4亿元现金 90%股权 2010 人福医药 否 中原瑞德 民企→民企 2 2 1.6 70%股权 2013 博雅生物 是 浙江海康 民企→民企 3 3 0.4 32%股权 2013 上海莱士 是 郑州邦和（现郑州莱士） 民企→民企 2 2 18 100%股权 2014 博晖创新 否 河北大安 民企→民企 3 8 6.6 48%股权 2014 上海莱士 是 同路生物 民企→民企 12 18 47.6 90%股权 2015 博晖创新 是 广东卫伦 民企→民企 5 7 1.5 30%股权 2016 上海莱士 是 浙江海康 民企→民企 3 3 3.7 90%股权 2017 天坛生物 是 上海血制 国资→国资 7 25 11.3%蓉生股权（折合10.1亿元） 100%股权 2017 天坛生物 是 兰州血制 国资→国资 9 24 6.6%蓉生股权（折合5.9亿元） 100%股权 2017 天坛生物 是 武汉血制 国资→国资 9 17 12.6%蓉生股权（折合11.3亿元） 100%股权 2017 天坛生物 是 贵州血制 国资→国资 2 6 3.6 80%股权 2017 CSL 是 中原瑞德 外资→民企 4 4 32.5 100%股权 2017 浙民投 否 振兴生化（现派林生物） 民企→民企 13 38 27.0 27%股权 2019 Grifols 是 上海莱士 外资→民企 41 42 45%GDS股权（折合132.5亿元） 26%股权 2020 广东双林（现派林生物） 是 派斯菲科 民企→民企 19 19 33.5 100%股权 2021 华润医药 否 博雅生物 国资→民企 14 16 47.6 29%股权+11%表决权 2022 天坛生物 是 西安回天 国资→民企 2 2 2.1 64%股权 2023 国药集团 是 卫光生物 国资→国资（央地合作） 9 9 - 43%股权 2023 陕西省国资委 否 派林生物 国资→民企 38 38 38.4 21%股权+2%表决权 2023 上海莱士 是 广西冠峰 民企→民企 2 2 4.8 95%股权 2023 海尔集团 否 上海莱士 民企→民企 44 44 125.0 20%股权+7%表决权 ┃国资频频出手，积极布局血制品赛道 •十四五前，除国药系天坛生物和四大血制内部整合外，并购活动参与方均为民营和外资血制品企业。在十四五期间，国资开始积极布局血制品行业，华润医药和陕西国资委分别通过收购博雅生物和派林生物进军血制品赛道，而国药集团也通过控股卫光生物，强化血制品领域市场地位。截至2023年底，当前A股6家血制品企业中，天坛、博雅、派林、卫光4家拥有国资背景。 中国血制品企业概览 国资系 华润医药国药集团 博雅生物*天坛生物* 卫光生物* 成都蓉生上海血制武汉血制兰州血制贵州血制西安回天 民营资本 海尔集团华兰生物*博晖创新* 泰邦生物远大集团山西康宝 南岳生物 上海莱士* 河北大安广东卫伦山东泰邦 贵州泰邦远大蜀阳 浙江海康外资 同路生物 郑州莱士广西冠峰 CSL中原瑞德 韩国绿十字绿十字 陕西国资委 通用技术集团 派林生物* 上海新兴 派斯菲科广东双林 丹霞生物 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。 新疆德源格林血制 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 ┃并购是血制品企业做大做强的重要路径 •并购是当前新玩家进入血制品行业的唯一途径。2001年国务院提出对血制品企业实行总量控制，后续不再批准成立新的血制品企业，导致血制品行业形成企业存量博弈的状况，当前血制品企业不足30家，牌照资源稀缺，而后续玩家若想进入血制品行业则需通过并购现有血制品企业来实现，如