休食行业快速扩容，鸣鸣很忙通过品牌合并打造第一量贩集团
休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎
- 2019-2024年，中国休闲食品饮料行业GMV从2.9万亿元增至3.7万亿元（CAGR 5.5%），增速略高于食品饮料行业整体水平。
- 下沉市场成为核心引擎，GMV从1.7万亿增至2.3万亿（CAGR 6.5%），显著高于高线市场4.0%的增速。
- 渠道重构：专卖店与电商渠道强势崛起，市场份额分别提升至11.2%和13.6%；传统渠道份额收缩。
鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团
发展历史与股权架构
- 2017年首店开业，通过品牌合并打造第一大量贩集团。
- 创始人联合控股62.6%，员工持股平台绑定核心员工，引入红杉、高榕等机构投资者。
经营表现
- 2022-2024年营收增速领跑行业，2024年突破393亿元，复合增速203%。
- 规模效应下，2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73%。
- 销售费用率稳定，全流程数字化系统与精准营销降低获客及运营成本。
- 管理费用率稳定下降，员工薪酬支出增多。
- 近三年经调整净利率环比逐年提升，2023年并表赵一鸣后增厚业绩。
- 2025年前三季度门店数量达到19517家，下沉市场为主要开店区域，加盟商带店率逐年提升。
- 通过厂商直供的垂直供应链模式，产品价格较传统超市渠道降低约25%。
- SKU数量丰富，每家门店最少保持1800个SKU。
- 营运效率显著高于传统零售业态，存货周转天数仅为13.4天。
- 供应商高度分散，头部供货商采购额仅占采购总额的3%。
初探零食量贩出海
- 2024年东南亚九国零食市场规模已达123亿美元，2020-2024年复合年增长率2.57%。
- 咸味零食（风味零食）占据市场主导地位，中国特色品类如辣条、魔芋制品等逐渐走红。
- 健康化趋势明显，泰国健康零食市场增长率高达11.3%。
- 东南亚零食市场竞争格局呈现明显的区域分化特征，不同国家市场由不同类型的品牌主导。
- 中国零食品牌近年来在东南亚市场表现突飞猛进，各头部企业通过不同战略取得了显著成果。
- 东南亚零食零售渠道呈现多元化格局，不同国家渠道结构差异显著。
- 乐尔乐以“五合一”创新模式切入东南亚，计划3年新增1500家门店，5年覆盖东南亚3379家门店。
- 鸣鸣很忙集团东南亚品牌Miomio以越南为主要突破口，快速扩张。
盈利预测与投资建议
- 预计2025-2027年公司实现营业收入630.63/816.6/899.29亿元，同比+60%/+29%/+10%。
- 预计2025-2027年公司实现经调整归母净利润25.23/40.83/46.76亿元，同比+176%/+62%/+15%。
- 2025-2027年EPS分别为10.09/17.09/20.77元，对应PE分别为35/21/17x。
- 首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
- 开店不及预期的风险。
- 海外市场波动风险。
- 行业竞争加剧的风险。
- 食品安全的风险。
- 成本波动的风险。
