高端消费筑底回暖，免税龙头乘势而上

核心观点

中免业绩增长持续性将超预期，核心驱动力来自基本面回暖而非政策刺激。高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，入境游客的消费潜力未被市场充分认识。

内需改善：高端消费筑底回暖

• 高端消费信号：25Q3以来，奢侈品、高端香化、高端零售等行业出现筑底信号，高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。
• 高净值人群贡献：财富效应（黄金、股票上涨）提振高净值人群消费情绪，其贡献或将随资产价格上升而持续。
• 中产消费信心：期待中产消费信心见底回升，招聘薪资和数量上涨，消费降级趋势缓和。
• 免税行业受益：免税行业与高端消费品零售额增速高度关联，将持续受益于高端消费需求修复。

向上弹性：政策支持加速海南离岛免税恢复

• 离岛免税政策：海南封关、离岛免税新政（扩人群、扩品类）、黄金税改（放大免税黄金价格优势）等政策加速行业修复。
• 封关效应：海南封关后，离岛免税销售额显著增长，旅游吸引力提升，推动旅游人次和停留时长增长。
• 未来展望：海南地区加大消费支持力度，旅游行业持续向好，政策支持与高端消费修复共振，看好中免海南进入增长通道。

外需扩张：入境游快速发展推动市内免税起量

• 入境消费潜力：中国免税业主要消费者为本国居民，入境消费提升空间较大，参考韩国经验，市内免税店是吸纳入境消费的关键渠道。
• 政策引导：政策引导下，市内免税进入快速扩张期，中免中标6家新店，已部分开业。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：25/26/27年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9亿元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为39.7/52.4/66.1亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。
• 投资建议：给予2026年45倍估值，目标价113.90元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险。