Q2验证经营拐点向上，高端美妆集团乘势而上

核心观点与业绩表现

水羊股份2025年上半年实现营收25.00亿元，同比增长9.02%，归母净利润1.23亿元，同比增长16.54%。其中，2025Q2营收14.14亿元，同比增长12.16%，归母净利润0.81亿元，同比增长23.76%，扣非归母净利润同比增长20.27%。净利润增速高于收入，主要得益于高端自主品牌占比提升及内部管控优化。

自主品牌发展情况

1. 高端自主品牌势能向上：25H1公司自有品牌营收10.39亿元，占整体收入比重41.55%，毛利率76.83%，同比提升5.7个百分点。代运营CP业务持续完善品牌矩阵布局。
   • 法国高奢护肤品牌EDB：超级面膜二代及超级CP组合市场认可度高，储备单品高速增长。渠道方面，线上自播占比提升，线下开设8家直营门店。
   • 美国奢华科学护肤品牌RV：品牌曝光度与人群资产持续提升，大单品一夜回春油等热销，美誉度持续提升。
   • 法国轻奢院线修护品牌PA：销售快速增长，联合瑞士实验室推出4款新品，聚焦核心人群渗透。
   • 御泥坊：聚焦大众市场，强化黑参精粹背书，优化线上渠道运营。

盈利能力分析

25H1毛利率64.61%，净利率4.93%，同比分别提升3.13个百分点和0.32个百分点。25Q2毛利率65.27%，净利率5.76%，同比分别提升3.67个百分点和0.54个百分点。毛利率提升主要来自高端自主品牌占比提升。期间费用率57.50%，同比提升3.19个百分点，其中销售费用率提升相对明显，研发费用保持较高投入。

投资建议与风险提示

维持“买入”评级，预计2025-2027年营收分别为45.66/49.20/53.15亿元，EPS分别为0.67/0.84/1.01元，对应2025年8月22日收盘价PE分别为31/24/20倍。风险提示包括行业竞争加剧、海外市场开拓不及预期、高端品牌经营不及预期。