双靶点GLP-1/GIP乘势而上，高端复杂制剂兑现在即

博瑞医药（688166） 证券研究报告·公司深度研究·化学制药 双靶点GLP-1/GIP乘势而上，高端复杂制剂兑现在即 增持（维持） 2024年12月02日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1017 1180 1309 1515 1749 同比（%） (3.33) 15.94 11.02 15.72 15.41 归母净利润（百万元） 239.62 202.47 208.11 257.62 294.91 同比（%） (1.77) (15.51) 2.79 23.79 14.48 EPS-最新摊薄（元/股） 0.57 0.48 0.49 0.61 0.70 P/E（现价&最新摊薄） 59.17 70.03 68.13 55.04 48.08 股价走势 18% 12% 6% 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% -42% 博瑞医药沪深300 投资要点 GlP-1药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药🖂”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药🖂”。替尔泊肽减 重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。 公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市） 进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。 布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。公司已经建立�大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述�大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持， 外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024年9月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵 吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE试验。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复 杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。 2023/12/42024/4/32024/8/22024/12/1 市场数据 收盘价(元) 32.35 一年最低/最高价 19.63/41.39 市净率(倍) 6.00 流通A股市值(百万元) 13,666.79 总市值(百万元) 13,666.79 基础数据每股净资产(元,LF) 5.39 资产负债率(%,LF) 51.99 总股本(百万股) 422.47 流通A股(百万股) 422.47 相关研究 《博瑞医药(688166)：2024年三季报点评：业绩符合预期，创新管线稳步推进，研发费用影响当期利润》 2024-10-29 《博瑞医药(688166)：2024年中报点评：各业务保持良好增长，创新管线推进顺利》 2024-08-25 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.深耕高壁垒原料药，向高难仿制剂及新药研发延伸5 1.1.恩替卡韦起家，化学合成能力过硬5 1.2.原料药+制剂放量叠加权益分成收入，业绩有望持续高增7 2.原料药制剂一体化发展，多技术平台构筑高壁垒10 2.1.专利悬崖将至，特色原料药下游需求释放10 2.2.原料药制剂一体化发展路径清晰，依托集采切入制剂市场11 2.3.特色原料药构成公司基本盘，当家品种市场空间广阔14 2.4.布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒17 3.实行仿创结合战略，布局创新药打开想象空间20 3.1.建设偶联药物平台，布局多款创新药20 3.2.剑指千亿减肥市场，降糖、减肥双适应症研发进度靠前21 4.盈利预测与投资评级25 4.1.关键假设与收入拆分25 4.2.可比公司估值26 4.3.盈利预测与投资评级27 5.风险提示27 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2024Q3）5 图3：公司营业收入及增速情况7 图4：公司归母净利润及增速情况7 图5：公司毛利率与净利率情况8 图6：公司期间费用率情况8 图7：公司资产负债率、资产周转率、ROE情况8 图8：公司在建工程金额8 图9：国内外业务占比情况9 图10：国内外业务毛利率情况9 图11：新药生命周期10 图12：不同类型原料药毛利率变化趋势10 图13：全球面临专利悬崖的药品销售额11 图14：集采前后制剂企业商业模式变化12 图15：公司制剂收入情况14 图16：原料药收入、占比与增速情况14 图17：原料药各品种收入拆分15 图18：原料药各品种毛利率情况15 图19：卡泊芬净全球市场规模（百万美元）16 图20：艾立布林结构19 图21：艾立布林原研销售情况19 图22：全球吸入制剂院端销售额情况20 图23：2019年中国吸入制剂市场格局20 图24：2018-2030E中国超重及肥胖人数统计（万人）21 图25：司美格鲁肽销售额及峰值测算22 图26：替尔泊肽销售额及峰值测算22 图27：减重药物临床数据对比24 表1：公司管理层情况6 表2：公司在建工程情况9 表3：国内带量采购政策相关情况11 表4：历次集采情况梳理12 表5：公司制剂进展13 表6：第九批国采卡泊芬净中选情况15 表7：第七批国采米卡芬净中标情况16 表8：发酵半合成平台梳理17 表9：多手性药物平台梳理18 表10：药械组合平台梳理19 表11：非生物大分子平台梳理20 表12：偶联药物平台梳理21 表13：在研GLP-1RA药物竞争格局24 3/29 东吴证券研究所 表14：收入拆分25 表15：可比公司估值27 4/29 1.深耕高壁垒原料药，向高难仿制剂及新药研发延伸 1.1.恩替卡韦起家，化学合成能力过硬 博瑞医药成立于2001年，主要聚焦于高技术壁垒的医药中间体、原料药的合成工艺开发与生产。凭借自身在微生物发酵、高难度药物合成工艺、药物合成原创路线设计、药物新晶型及药物靶向递送等方面积累的技术优势，建立了发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、靶向高分子偶联技术平台和非生物大分子技术平台等核心药物研发技术平台。2006年公司开发出首个重磅品种恩替卡韦的具有自主权的合成技术，助力天晴恩替卡韦片拿下首仿。此后公司始终聚焦高难原料药合成技术的开发，公司也进一步向制剂产品领域拓展，逐步建立起原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合的业务体系。 图1：公司发展历程 海外市场方面，公司境内、境外的营收比接近1，坚持国际市场与国内市场并重的策略。公司自主研发和生产的多个医药中间体和原料药产品已经在美欧日韩等主要的国际规范市场国家和中国进行了DMF注册并获得客户引用，公司的药品生产体系通过了中国、美国、欧盟、日本和韩国的官方GMP认证。公司的产品已在全球数十个国家实现了销售，部分产品帮助客户在特定市场上实现了首仿上市；亦有部分在研产品通过技术授权实现收入。 东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司股权结构清晰，实控人持股比例集中。公司实控人为袁建栋先生、钟伟芳女士，二人系母子关系。截至2024年三季报，二人通过博瑞鑫稳间接、直接持有公司股份， 合计持股38.55%。 图2：公司股权结构（截至2024Q3） 5/29 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：公司管理层情况 公司管理层行业经验丰富，助力公司行稳致远发展。董事长袁建栋先生本科毕业于北京大学化学系，博士毕业于美国纽约州立大学，牵头攻克了多个高难度原料药品种如 恩替卡韦、磺达肝癸钠、卡泊芬净等的合成工艺研发。其余管理层成员也多具备10年以上医药产业经验，为公司继续发力高壁垒原料药品种研发奠定坚实基础。 姓名职位简介 博士研究生学历，本科毕业于北京大学化学系，硕士毕业于美国 袁建栋董事长、总经理 李凯副总经理 丁楠董事会秘书 邹元来财务总监 郭明核心技术人员 纽约州立大学。1998年至2001年任美国EnzoBiochemInc.高级研究员.2001年至今任公司董事长兼总经理和药物研究院院长。本科学历.1999年至2001年任波力食品工业(昆山)有限公司品质管理工程师.2001年至2003年任永丰余纸业(昆山)有限公司品质管理主管.2005年至2007年任索威斯胶带(上海)有限公司项目经理.2007年至今任公司副总经理.2011年3月至2021年9月任公司董事。 本科学历.2016年4月至2021年3月历任苏州工业园区凌志软件股份有限公司法务,证券主管,证券事务代表岗位.2021年4月任公司证券事务代表.丁楠女士已于2018年获得上海证券交易所董事 会秘书任职资格证书,并于2019年获得上海证券交易所科创板董事会秘书任职资格证书 本科学历.1993年至1998年历任山东三株实业有限公司扬州分公司出纳,会计.1998年至2002年任中英合资泰州泰玛士新型建材有限公司财务经理.2002年至2007年历任上海复星实业股份有限公司财务经理,上海复星实业股份有限公司子公司(中美合资华泰生物工程有限公司)财务总监.2007年至2008年任浙江华海药业股份有限公司财务总监.2011年至今任公司财务总监。 本科学历,高级工程师,副主任药师,重庆乾泰技术总监.1988年至2010年历任重庆大新药业股份有限公司技术员,车间主任,研发中心主任.2010年至2011年任乐山市瑞和祥生物制药有限公司技术总监.2011年至今任重庆乾泰技术总监.2014年至今任重庆市微生物学会工业微生物专委会副主任委员.郭明先生任职以来主持和参与公司所有发酵类产品的立项,工艺开发,中试与试生产,注册和 东吴证券研究所 6/29 市场开发配合,作为专利发明人申请发明专利十余项,获授权�项,曾获重庆市2012年科技进步二等奖 刘省伟核心技术人员 �兵峰核心技术人员 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 硕士研究生学历,高级工程师,重庆乾泰副总经理.2004年至2013年历任北大医药重庆大新药业股份有限公司研发中心技术员,项目负责人,高级业务经理,副主任,主任.2013年至今