高端铜合金乘势而上，光伏组件持续发力

2023年06月17日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入（维持）当前价：14.41元 博威合金（601137）有色金属目标价：19.05元（6个月） 高端铜合金乘势而上，光伏组件持续发力 投资要点 事件：6月2日，国务院常务会议提出继续延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策。6月16日，国家发改委表示将推动出台促进新能源汽车产业发展政策举措，重点推动开展新能源汽车下乡等活动，促进新能源汽车市场持续平稳增 长。公司铜合金业务有望持续受益于政策刺激。 下游多点开花，铜合金需求长期向好。公司产品主要应用于汽车连接器和半导体封测引线框架材料。根据LMCAutomotive预测，新能源汽车汇流排及高压连接器用铜合金带材需求量将从2022年6.5万吨增长到2030年29.7万吨， CAGR+20.9%。中商产业研究院根据Frost&Sullivan数据预测，2022年中国先进封装行业市场规模将达507.5亿元，2022-2025年中国先进封装行业市场规模CAGR+30.8%。 铜合金产品结构不断优化，重点项目产能放量在即。量：22年公司铜合金销量 17.6万吨，5万吨特殊合金带材项目将于23Q2投产，贝肯霍夫（越南）31800 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：黄腾飞 电话：13651914586 邮箱：htengf@swsc.com.cn 联系人：朱善颖 电话：18810685324 邮箱：zsyyf@swsc.com.cn 相对指数表现 博威合金沪深300 1 吨棒线项目中线材产线已进入批量销售阶段，棒材产线正在安装调试。公司预 计23年铜合金销量24.6万吨，同比+39.8%。高端产品（线材+带材+精密细丝）销量占比56.3%，同比+5.1pp，产品结构持续优化。价：22年公司铜合金均价 5.6万元/吨，同比+12.0%；单吨毛利6737元，同比+7.0%。预计23年公司铜合金均价5.7万元/吨，同比+1.6%；单吨毛利6999元，同比+3.9%。 美国市场竞争力凸显，新能源业务持续高增。根据Infolink最新全球光伏需求报告，2023-2025年美国光伏组件需求分别为26GW/40GW/50GW， CAGR+31.5%。另一方面，美国商务部初步认定包括越南博威尔特在内的4家强制应诉企业不构成反规避，使得美国市场对公司光伏组件产品的需求大幅增长。量：1GW电池片扩产项目将在23Q2投产，公司预计23年光伏组件销量 达到2.2GW，同比+87.1%。价：22年公司光伏组件均价2.8元/W，23年硅料 持续下跌，使得公司盈利有所改善，预计23年光伏组件单W毛利0.3元。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.0亿元/11.7亿元/13.0亿元，对应EPS分别为1.27元/1.48元/1.65元，未来三年归母净利润将保持34.3%的复合增长率。考虑到公司高端铜合金产品稀缺性且产能持续 释放，给予公司2023年15倍PE，对应目标价19.05元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、项目投产或不达预期、下游需求或不及预期。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13447.84 17217.43 19696.49 22045.63 增长率 33.97% 28.03% 14.40% 11.93% 归属母公司净利润（百万元） 537.07 1003.89 1166.29 1301.90 增长率 73.11% 86.92% 16.18% 11.63% 每股收益EPS（元） 0.68 1.27 1.48 1.65 净资产收益率ROE 8.93% 14.61%4.88% 14.62% PE 21 11 10 9 PB 1.89 1.66 1.45 1.28 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 35% 25% 14% 4% -7% -17% 22/622/822/1022/1223/223/423/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)7.90 流通A股(亿股)7.90 52周内股价区间(元)13.25-21.8 总市值(亿元)113.85 总资产(亿元)124.18 相关研究 每股净资产(元)7.03 1.博威合金（601137）：Q3业绩符合预期，新能源业务持续高景气(2022-11-02) 2.博威合金（601137）：加快扩产步伐，双轮驱动后劲十足(2022-09-02) 盈利预测 关键假设： 铜合金线材：根据公司产能投产节奏，考虑到公司产能处在爬坡阶段和下游需求情况，预计2023-2025年公司产能利用率分别为90%/95%/85%，对应销量分别为31050/32775/46325吨。根据原材料均价同比平稳走势，考虑到23年下游汽车市场竞争加 剧，预计2023-2025年单位售价分别-1%/+3%+3%，单位成本分别-1%/+2.5%/+2.5%，对应毛利率分别为12.0%/12.4%/12.8%。 铜合金棒材：根据公司产能投产节奏，考虑到公司产能处在爬坡阶段和下游需求情况，预计2023-2025年公司产能利用率分别为90%/95%/100%，对应销量分别为 95400/100700/106000吨。根据原材料均价同比平稳走势，考虑到23年下游汽车市场竞争加剧，预计2023-2025年单位售价分别-2%/+3%/+2%，单位成本分别-1%/+2.5%/+2.5%，对应毛利率分别为5.8%/6.2%/5.8%。 铜合金板带材：根据公司产能投产节奏，考虑到公司产能处在爬坡阶段和下游需求情况，预计2023-2025年公司产能利用率分别为70%/85%/95%，对应销量分别为 60368/74800/83600吨。根据原材料均价同比平稳走势，考虑到公司23年新增铜合金板带材高端产能，产品竞争力较强，预计2023-2025年单位均价分别+1%/+3%+3%，单位成本分别-1%/+2%/+2%，对应毛利率分别为13.7%/14.6%/15.4%。 精密细丝：根据公司产能投产节奏，考虑到公司新产品竞争力较强，预计2023-2025年公司产能利用率均为95%，对应销量均为31350吨。根据原材料均价同比平稳走势，考虑到公司精密细丝技术高端，产品竞争力较强，预计2023-2025年单位售价分别 +2%/+3%/+2%，单位成本分别+1%/+2.5%/+2%，对应毛利率分别为22.8%/23.1%/23.1%。 光伏组件：根据公司产能投产节奏，考虑到公司产能处在爬坡阶段且美国市场需求旺盛，预计2023-2025年公司产能利用率分别为100%/110%/110%，对应销量分别为 2GW/2.2GW/2.2GW。根据硅料下降趋势，预计2023-2025年单位售价分别-20%/3%/2%；单位成本分别-23.1%/+2.9%/+2.3%，对应毛利率分别为20.5%/20.6%/20.4%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 铜合金线材 收入 1915.5 1963.1 2134.4 3107.3 增速 9.4% 2.5% 8.7% 45.6% 毛利率 12.0% 12.0% 12.4% 12.8% 铜合金棒材 收入 3216.1 3922.2 4264.3 4578.5 增速 -4.3% 22.0% 8.7% 7.4% 毛利率 6.7% 5.8% 6.2% 5.8% 铜合金板带材 收入 3048.8 4774.7 6093.7 7014.9 增速 33.3% 56.6% 27.6% 15.1% 毛利率 12.0% 13.7% 14.6% 15.4% 精密细丝 收入 1688.5 1800.7 1854.8 1891.9 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 增速 -3.9% 6.6% 3.0% 2.0% 毛利率 22.0% 22.8% 23.1% 23.1% 光伏组件 收入 3257.7 4432.3 5021.8 5122.2 增速 324.5% 36.1% 13.3% 2.0% 毛利率 17.3% 20.5% 20.6% 20.4% 其他业务 收入 321.2 324.4 327.6 330.9 增速 118.3% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 -1.8% 10.0% 10.0% 10.0% 合计 收入 13447.8 17217.4 19696.5 22045.6 增速 33.8% 28.0% 14.4% 11.9% 毛利率 12.9% 14.3% 14.8% 14.8% 数据来源：wind，西南证券 相对估值 我们选取了行业中与博威合金铜合金业务最为相近的三家公司楚江新材、海亮股份、斯瑞新材和光伏组件可比公司TCL中环，2023-2025年平均PE为23/17/13倍。博威合金未来最大的看点有两个：1）公司作为国内高端铜合金龙头，产品高端，具备较高的技术壁垒及认证壁垒且盈利能力远超同行；2）公司募投项目产能持续释放，光伏组件在美国市场竞争力强，需求旺盛。结合对标公司的估值和目前博威合金产能释放进度及高端铜合金产品的稀缺性，给予公司2023年15倍PE，对应目标价19.05元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止至6.16收盘价） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002171.SZ 楚江新材 7.04 0.10 0.51 0.62 0.74 73.38 13.70 11.36 9.50 600282.SH 海亮股份 12.04 0.61 0.86 1.18 1.51 18.55 14.04 10.16 7.98 688102.SH 斯瑞新材 12.50 0.20 0.24 0.34 0.46 84.55 52.12 36.47 27.18 002129.SZ TCL中环 31.90 2.11 2.45 2.97 3.45 17.85 13.02 10.75 9.25 平均值 48.58 23.22 17.19 13.48 601137.SH 博威合金 14.41 0.68 1.27 1.48 1.65 21.20 11.34 9.76 8.74 数据来源：Wind，西南证券整理 风险提示 原材料价格波动风险、项目投产或不达预期、下游需求或不及预期。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 13447.84 17217.43 19696.49 22045.63 净利润 537.07 1003.89 1166.29 1301.90 营业成本 11707.63 14747.81 16779.78 18785.76 折旧与摊销 352.86 326.45 379.66 406.47 营业税金及附加 22.59 42.78 44.74 49.47 财务费用 15.56 265.38 310.64 343.31 销售费用 168.81 272.22 281.32 319.75 资产减值损失 -205.25 -20.00 -10.00 -10.00 管理费用 360.08 740.35 886.34 992.05 经营营运资本变动 -677.18 -1613.59 -1486.61 -2026.64 财务费用 15.56 265.38 310.64 343.31 其他 507.27 63.