纺织品和服装行业研究：高端户外第一股扬州金泉上市，乘势而上未来可期

核心观点 户外装备制造商，生产基地向东南亚扩展。扬州金泉成立于1998年，当前主要以ODM/OEM的模式为全球客户提供高 品质户外用品；2016年以来公司先后于越南广治、广南布局产线，目前已在我国扬州、越南拥有四大生产基地，包括帐篷、睡袋、户外夹克、背包等生产线。据公司预测，2022年预计实现营收10.5~11.6亿元（+35.4%~49.6%），实现归母净利润2.35~2.75亿元（+132.5%~172.0%）；95%以上订单来自海外地区，其中来自北美/欧洲订单分别占比57%/23%。1H22公司毛利率为25.81%，帐篷、睡袋毛利率较高。2月16日公司登陆上交所上市，IPO共发行1675万股，发行价格31.04元/股，募集资金净额4.12亿元，募资拟用于帐篷、睡袋产线改造、仓库建设等。 竞争力：高端差异化定位突出，产能稳步扩张。公司凭借领先的生产工艺、快速交付等优势，差异化定位国际高端 户外品牌如SnowPeak、Bergans、北面等，前5大客户占比达75%以上，与核心客户长期稳定合作；其所生产的帐篷出厂价在500元以上（终端售价1500~2000元以上）。产能方面，2021年公司主要产品帐篷/睡袋/背包/服装产能分别达到38万顶/80万件/55万个/14万件，且随着公司收购PEAK、越南基地投产，优质产能释放叠加低成本优势下，盈利能力较日韩、港台竞争对手更为突出。公司采取“以销定产”、自主生产与外协加工相结合的生产方式，根据实际订单情况安排委外生产比例，以更好匹配淡旺季产能与订单，当前公司帐篷自产占36%左右水平。1H22帐篷/睡袋/背包/服装产能利用率分别为87%/85%/51%/99%，较2021年有所回升，主要受益于供应链恢复、全球需求回暖。 行业：户外用品赛道高景气，高端市场需求稳健增长。据Statista，2020年全球户外用品市场规模达1600亿美元 （+28.3%），预计2021-25年复合增速达6.7%。而疫情促使消费者行为和购物习惯发生改变，近郊露营、徒步等项目成为热门项目，受众群体明显扩容且消费频次明显提升；其中高端户外粘性更强，疫情期间韧性突显，预计长期保持较快增长。 投资建议 纺织制造端，预计随着海外库存去化加快、大中华区销售好转带动纺织制造企业订单逐月改善，个股方面建议关注有望受益于棉价回升与产能扩张、估值具备性价比的富春染织。品牌服饰端，建议关注品牌势能向上，且自身产品力、经营效率行业领先的李宁；定位高端男性客群、业绩兼具韧性及成长性的比音勒芬，逆势积极拓店，客流复苏带动规模与份额提升的歌力思；以及受益于办公场景修复，1月流水恢复领先的报喜鸟。疫情防控松绑、出行复苏背景下，建议关注自身渠道/运营优势突出、有望受益于标杆项目落地带动规模进一步提升的中国中免。 数据及公告跟踪 行情回顾：上周沪深300、深证成指、上证综指分别下跌1.75%、跌2.18%、跌1.12%，纺织服装板块涨0.21%，其 中纺织板块跌0.91%，服装板块涨1.34%。 原材料价格：328级棉现货15596元/吨（-0.07%，周涨跌幅）；美棉CotlookA97.35美分/磅（-3.47%）；内外棉价差-623元/吨（-33.84%）。 1）复星旗下奢侈品集团LanvinGroup上市后首份财报超出预期：去年营收同比增长38%至4.25亿欧元；2）爱马仕去年销售额突破100亿欧元！以中国为首的亚洲（除日本）增长22%；3）首超200亿欧元！开云集团2022年销售收入增长15%，YSL表现最佳。 风险提示 疫情反复、汇率波动、越南人力成本上涨、提价不及预期、免税政策调整。 内容目录 1、高端户外第一股扬州金泉上市，乘势而上未来可期4 1.1、海外知名品牌户外装备制造商，生产基地向东南亚扩展4 1.2、竞争力：高端差异化定位突出，产能稳步扩张6 1.3、行业：户外用品赛道高景气，高端市场需求稳健增长8 1.4、本周投资建议9 2、上周行情回顾10 3、行业新闻动态11 4、公司动态12 5、原材料数据跟踪14 6、重点上市公司估值15 7、风险提示15 图表目录 图表1：公司历史沿革4 图表2：公司营收及同比增速（百万元，%）4 图表3：公司营收及同比增速（百万元，%）4 图表4：公司分产品营收及增速（亿元，%）5 图表5：公司分地区营收（亿元）5 图表6：可比公司毛利率（%）5 图表7：分产品毛利率（%）5 图表8：历年来公司净利率（%）5 图表9：公司股权结构（截至公司招股书签署日）6 图表10：公司募集资金用途6 图表11：公司主要客户品牌情况6 图表12：公司前五大客户销售收入占比（%）7 图表13：公司主要产品产能（万件、万套、万顶、万条）7 图表14：公司主要产品产能利用率（%）7 图表15：公司主要产品产销率（%）8 图表16：公司主要产品自产产量占比（%）8 图表17：全球户外用品行业规模及增速（亿美元，%）8 图表18：我国户外用品零售总额及增速（亿元，%）8 图表19：北美露营爱好家庭每年露营次数9 图表20：北美露营爱好家庭收入水平分布9 图表21：国内主要户外代工上市公司梳理9 图表22：上周纺织服装板块涨跌幅10 图表23：上周纺织服装板块涨跌幅走势10 图表24：上周各板块涨跌幅（%）10 图表25：近一周纺织服装行业涨幅前五名10 图表26：近一周纺织服装行业跌幅前五名11 图表27：上周（2023/2/13/-2023/2/18）重点公司公告12 图表28：重点公司2021年报及1H22业绩同比增速（%）13 图表29：大宗原材料价格汇总14 图表30：328级棉现价走势图（元/吨）14 图表31：CotlookA指数（美分/磅）14 图表32：粘胶短纤价格走势图（元/吨）14 图表33：涤纶短纤价格走势图（元/吨）14 图表34：长绒棉价格走势图（元/吨）14 图表35：内外棉价差价格走势图（元/吨）14 图表36：重点上市公司估值表15 1、高端户外第一股扬州金泉上市，乘势而上未来可期 时间 重要事件 1998年 成立扬州金泉旅游用品有限公司，主力生产帐篷和睡袋 2002年 扬州金泉设立第二分厂，生产帐篷 2003年 设立背包和成衣生产线 2008年 与瑞典Fenix集团合资经营，开辟零售和批发销售渠道 2010年 扩充成衣生产线 2012年 增设成衣自动化模板和帐篷ETON系统 2015年 增设压胶机设备 2016年 金泉越南（广治）生产基地成立，位于广治省东河市，占地面积月3.7万平方米 2020年 PEAK（广南）帐篷生产基地成立，位于广南省升平县，占地面积约3万平方米 2021年 扬州金泉设立生产制造研发中心 2023年2月 登陆沪主板上市 图表1：公司历史沿革 1.1、海外知名品牌户外装备制造商，生产基地向东南亚扩展 扬州金泉成立于1998年，致力于户外用品制造，总部位于扬州。公司以生产帐篷和睡袋起家，2002年公司于扬州设立第二分厂，以生产帐篷为主；2003年设立背包和成衣生产线，并在2010年进一步扩充。公司不断提升产品技术水平，增设制造设备与系统，形成了成熟的生产体系与工艺，与众多国际知名品牌建立良好的长期合作关系。 2016年以来，公司先后于越南广治、广南成立两大生产基地，扩大自有产能，将部分背包、睡袋产能转移至越南，享受较低的人力成本。加上总部扬州的两大基地，目前公司已拥有四大生产基地，占地面积共计约15.3万平方米，拥有帐篷、睡袋、户外夹克、羽绒服、背包等户外装备的生产线。 2022年2月16日公司正式于沪主板上市，IPO共发行1675万股，发行价格31.04元/股， 募集资金净额4.12亿元，募资拟主要用于帐篷、睡袋产能改造。 来源：公司官网，国金证券研究所 2018~2022E公司营收由4.91亿元增至10.5~11.6亿元，年复合增速21%~24%。其中 2019年营收同比增长21.3%，主要系户外用品市场稳定增长及公司产品质量受品牌商认可；2020年疫情对全球造成冲击背景下公司收入保持持平，表现稳健；2021/22年受益于海外疫情放开带动户外场景修复，收入分别实现29.9%/35.37~49.55%增长。利润端，2018~22年公司归母净利润由6253万元增至2.31~2.71亿元，年复合增速38.6%~44.3%。 图表2：公司营收及同比增速（百万元，%）图表3：公司营收及同比增速（百万元，%） 总营收yoy归母净利润yoy 1,200 1,000 800 600 400 200 0 20182019202020212022E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022E 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所（2022全年业绩预测来源于招股书中公司根据在手订单及经营状况预测） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所（2022全年业绩预测来源于招股书中公司根据在手订单及经营状况预测） 公司主要产品为帐篷、睡袋、背包、服装，四类产品总营收占比在95%以上，其中，帐篷、睡袋1H22分占53.6%、28.9%。背包、服装订单相对承压，贡献收入占比分别下滑5.1Pct、17.6Pct。从地区来看，98%以上收入由外销贡献，其中北美与欧洲是境外收入最多的两大区域，1H22营收占比分别为57%、23%。 帐篷服装 睡袋yoy 其他yoy 睡袋 附件及其他背包yoy 背包 帐篷yoy 服装yoy 200% 8 150% 100% 6 50% 4 0% 2 -50% 0 -100% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 北美地区欧洲地区境外其他地区中国境内 10 2018201920202021 1H22 2018 2019 2020 2021 1H22 图表4：公司分产品营收及增速（亿元，%）图表5：公司分地区营收（亿元） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 与同业相比，公司毛利率较低。2018~1H22年公司毛利率逐年提升至25.8%，略低于同业；其中公司与牧高笛业务相对接近。分产品来看，公司帐篷、睡袋毛利率提升明显，分别从2018年的17.6%/21.7%提升至1H22的21.2%/20.7%。公司净利率稳健提升，其中1H22公司净利率达到21%。 图表6：可比公司毛利率（%）图表7：分产品毛利率（%） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 牧高笛浙江自然浙江永强 开润股份扬州金泉 2019202020211H22 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 帐篷睡袋背包 服装附件及其他 20182019202020211H22 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表8：历年来公司净利率（%） 净利率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20182019202020211H22 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司股权结构集中、稳定，共有6名自然人股东。林明稳为公司控股股东、董事长与实际控制人，持股比例达54.97%。公司第二大股东李宏庆持股比例达44.53%，为林明稳的亲属。两人持股比例共计99.5%。公司全资控股香港金泉、越南金泉，2020年香港金泉收购PEAK公司；越南金泉、PEAK为公司境外生产、销售主要场所。另外，公司2008年与FenixOutdoorAB成立合营公司江苏飞耐时，主要销售服装、背包等，且该合资公司拥有瑞典北极狐等海外品牌在中国境内独家经营权。 50% 江苏飞耐时 扬州金泉 图表9：公司股权结构（截至公司招股书签署日） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司计划将本次IPO募集