扩容提质稳成长，乘势而上筑华章

浙江省“养殖+屠宰”双龙头，一体化经营步伐加快。公司以饲料和屠宰业务起家，非瘟后受益于省内稳产保供政策而开始大规模进行生猪养殖，成为浙江省畜禽养殖、屠宰的双龙头。目前公司业务涵盖饲料生产、畜禽养殖、畜禽屠宰、肉制品深加工等四大业务环节，华统采用楼房养殖、自繁自养模式，22年公司屠宰生猪346.4万头（同比+14.70%），浙江省内市占率超30%，出栏生猪120.48万头，同比+ 776%，实现超百万头的跨越式发展。 低猪价下产能去化持续，重视生猪板块左侧布局机遇。短期来看，生猪供应压力仍偏大，叠加冻品库存高位，旺季猪价预计提振有限；中期来看，24H1供应同比预计增加，叠加节后进入消费淡季，猪价有望见到本轮周期低点。截至23年11月，本轮周期产能已去化11个月，累计去化超5%。我们预测在24H1猪价见底情况下，产能去化持续进行，且随亏损时间累计和幅度加大，产能去化有望提速，累计去化幅度有望达10%+，支撑一轮中大型周期。在资金安全前提下，低成本、出栏高增的猪企有望穿越周期实现成长。 生猪业务目标思路清晰，内生外延高质量成长。1）深耕浙江区域，猪价优势明显。 浙江省因产销存在缺口使得猪价长期高于全国平均水平，23年初至今浙江省猪价较全国存在0.85元/公斤溢价。2023年1-11月公司商品猪均价为15.15元/kg，高于其余可比公司均价0.47元/公斤。2）规模扩张路径清晰，出栏高速增长可期。 2023Q1-3公司出栏生猪168.08万头，同比实现翻倍增长。目前公司浙江省内已建成产能达300万头，截至2023H1公司生猪产能利用率为70.88%，未来出栏增量主要源于省内产能满产，以及省外产能扩张。省内方面，公司通过提升产能利用率可以促进生猪出栏快速提升。省外方面，安徽绩溪项目设计产能为35万头，预计在后年兑现出栏；江西抚州项目远期目标200万头，有望逐步落地。24年公司出栏目标在400-500万头，区间中值同比增幅有望达95%。3）降本成效显著，未来成本改善确定性强。公司加强精细化管理，养殖成本呈现逐步下降趋势，2023Q3完全成本已经降至16-17元/公斤，较2022年4月-12%。公司防疫效果显著，23年10月生猪全程存活率为87-88%，领先同行。育种上，持续推动种猪体系由美系向法系转化，法系高繁体系建成后，PSY有望达到27-28（23Q3在24-25）。 叠加生猪出栏高增带来费用和折旧摊销的下降，公司未来成本持续改善确定性强。 屠宰业务稳健扩张，造血能力优秀。得益于浙江省热鲜肉消费习惯，公司屠宰业务以销定产，能够保持相对稳定的盈利水平，造血能力优秀，2023Q1-3在生猪养殖深度亏损情况下，公司经营活动现金流净额仍近2亿元，同比+ 20.25%。通过向南方省份扩张和拓展销售渠道，2023Q1-3公司生猪屠宰量约311万头。随生猪产能释放，屠宰所用生猪自供比例提升空间显著（23H1为41%），有望降低采购成本、提升屠宰端产能利用率（23H1为24%），屠宰业务盈利能力有望进一步提升。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为99.28 /168.65/201.54亿元，归母净利润分别为-5.90/6.80/9.19亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为16.59/12.28倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：动物疫病发生、大宗商品价格波动、自然灾害等风险。 股票数据 1.浙江省“养殖+屠宰”双龙头，一体化经营步伐加快 1.1.全产业链一体化模式，打造省内养殖屠宰双龙头 立足屠宰发力养殖，围绕生猪产业链一体化布局。公司以饲料业务起家，大力发展生猪屠宰业务，2001年8月公司前身浙江义乌华统肉制品有限公司成立，2007年公司设立家禽业务板块，凭借禽畜屠宰业务2017年公司成功在深圳证券交易所中小板挂牌上市。2019年受非洲猪瘟影响，国内生猪市场供应形势趋于紧张，国家和地方政府陆续出台了鼓励生猪养殖的扶持政策，公司以此为契机在省内外布局筹建了多个生猪养殖产业基地，重点发力生猪养殖业务。2021年公司基本建成浙江省18个楼房现代化养猪场，2022年实现生猪出栏百万头的跨越式发展。目前公司以畜禽屠宰业务为核心，打造产业链一体化经营模式，目前主营业务涵盖饲料生产、畜禽养殖、畜禽屠宰、肉制品深加工等全产业链条，对外销售的产品主要包括饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿、酱卤制品等。 图1：公司主营业务及主要产品 图2：公司发展历程 1.2.股权结构清晰，股权激励彰显经营决心 公司股权结构集中，实控人为朱俭勇、朱俭军兄弟。公司的控股股东为华统集团，实际控制人是朱俭勇、朱俭军兄弟。截至2023Q3，公司大股东有华统集团、上海华俭和华晨投资，三者持股比例分别为30.52%、21.57%和2.07%，而上海华俭为华统集团全资子公司，华晨投资为华统集团控股子公司。根据公司2023年度向特定对象发行A股股票预案（三次修订稿），截至2023年12月1日，朱俭勇、朱俭军兄弟合计持有华统集团82.50%股权，为公司的实际控制人。 图3：公司股权结构图（截至2023Q3） 股权激励彰显发展信心，助力公司经营目标实现。2019年公司实施了限制性股票激励计划，向公司部分董事、高级管理人员及其他核心人员共107名激励对象，授予1149万股限制性股票。2022年公司实施限制性股票激励计划，向86名激励对象授予840万股限制性股票。公司通过股权激励计划进一步建立、健全公司长效激励与约束机制，激发管理团队和核心员工的积极性和创造性，确保公司发展战略和经营目标的实现，并设定生猪出栏量考核目标，2023年的生猪销售量目标值是280万头，触发值是220万头；2024年的生猪销售量目标值是500万头，触发值是400万头，2025年的生猪销售量目标值是550万头，触发值是440万头。 表1：公司股票激励计划情况梳理 1.3.公司发展稳健，营收规模稳步增长 营业收入稳步增加，净利润受周期影响有所波动。自2017年成功在深圳证券交易所挂牌上市，公司发展迅速，业务规模不断扩大。2022年公司实现营业收入94.52亿元，同比+13.3%，2012-2022年CAGR为20.40%。2019年前，公司以屠宰加工为主营业务，归母净利润稳步增长，彰显公司屠宰业务稳定的盈利能力。2019年公司大力布局生猪养殖板块后，归母净利润受猪周期影响有所波动。 2019年受行业周期、非洲猪瘟疫情等因素影响，我国生猪出栏量跌至近年来的低谷，供不应求导致生猪价格不断走高，同年公司实现归母净利润1.32亿元，剔除公司年内实施2019年股权激励计划计提的股份支付费用，实现归母净利润同比增长26.51%。2020-2021年生猪养殖行业产能恢复，生猪价格整体回落趋势显著。2022年猪价多次快频涨跌，大趋势仍保持上涨态势。和行业周期对应，2021年公司归母净利润下滑，2022年扭亏为盈。2023年由于生猪价格持续低位运行，2023Q1-3公司归母净利润为-3.58亿元。 图4：公司营业收入 图5：公司归母净利润 屠宰加工为营收主要来源，养殖业务占比不断提升。2019年以来公司大力发展生猪养殖业务，屠宰及肉类加工业务占比下滑但占比仍维持在90%以上，目前仍为公司主要收入来源。2023H1屠宰及肉类加工营业收入为37.80亿元，占总营业收入的91.79%，较2018年下滑5.63pct。畜禽养殖业务占比持续增长，2023H1公司畜禽养殖业务营收占比达5.42%，较2018年+5.12pct，随公司养殖规模不断扩大，畜禽业务占比有望进一步提升。此外，随公司逐步加大向省外区域扩张，建设新销售渠道，省外营收占比逐步提升。 图6：公司营收分业务占比 图7：公司营收分地区占比 图8：公司销售毛利率及净利率 2.低猪价下产能去化持续，重视猪周期左侧布局机遇 2.1.消费难以拉动涨价，供给过剩下猪价弱势运行 年初至今猪价低迷，养殖亏损时间已超11个月。1）价格：2023年初以来猪价震荡盘整，8月在二次育肥拉动下虽有快速上涨，但随后逐渐回落。2023年11月下旬到12月上旬多个区域受猪病影响，中小体重猪源被迫提前出栏，供应偏宽松，生猪价格跌破14元/公斤。12月下旬多地出现降雪天气，导致生猪调运难度加大，叠加降温提振猪肉消费，猪价出现明显反弹。2023年12月15日全国生猪均价为14.80元/公斤，周环比+9.23%。然而猪价上调后需求端跟进不足，猪价稳中调整，12月17日猪价跌至14.57元/公斤。整体来看全年多数月份生猪养殖都处于亏损状态，亏损时长已超过11个月，2023年1-11月自繁自养、外购仔猪头均亏损228、268元。2）产能：猪价磨底，行业亏损持续，叠加猪病影响，2023年能繁母猪存栏量整体呈现去化状态，去化幅度在0.02%至0.87%区间。截至2023年11月，农业部能繁母猪存栏4518万头，月环比-1.2%，1-11月累计去化超5%。 图9：全国生猪均价 图10：自繁自养养殖利润和外购仔猪养殖利润 图11：2023年二育销量占商品猪销量比 图12：全国能繁母猪存栏 仔猪价格底部震荡，种猪场处于亏损状态。根据涌益资讯，2023年12月14日规模场15kg仔猪价格为318.00元/头，周环比持平。2023年12月12日全国14省份规模场7kg仔猪价格222.86元/头，较12月8日持平，种猪场仔猪头均亏损仍超100元。近期仔猪价格企稳主要系12月初猪价下跌至低位后市场对2024年上半年猪价预期降低，叠加冬季补栏仔猪养殖成活率较低，当前仔猪补栏积极性减弱，预计短期仔猪价格震荡调整。 图13：全国14省份规模场7kg仔猪平均价格（元/头） 图14：规模场15公斤仔猪价格（元/头） 淘汰母猪量增多，价格低位震荡。2023年初以来生猪价格低迷、仔猪价格探底，行业资金压力持续加大，叠加猪病影响下，行业产能持续去化。伴随母猪淘汰加剧，淘汰母猪量持续增加，8月中旬以来淘汰母猪价格持续下跌后低位震荡。涌益数据显示2023年9-11月样本企业淘汰母猪宰杀量持续增长，11月淘汰母猪宰杀量为17.49万头，环比+8.68%。2023年12月8日淘汰母猪价格为8.91元/公斤，周环比-0.11%。淘汰母猪价格/商品猪价格的比值有所回升但仍处低位，2023年12月8日为65.71%，较2023年内高点-10.13pct。 图15：钢联样本养殖企业淘汰母猪价格 图16：淘汰母猪价格/商品猪价格比例 图17：23年淘汰母猪宰杀量 2.2.短期旺季猪价提振有限，价格低点有望在2024H1出现 冻品库存高位且出库缓慢，增大春节前供应压力。根据涌益资讯，2023年12月14日行业冻品库存率在20.57%，周环比-0.31pct，同比+7.60pct，处于近年来高位。2023年12月14日2号肉鲜品与冻品价差在1.47元/公斤，同比-70.24%。 较低的鲜肉与冻品价差抑制冻品出库动作，且部分区域存在被动入库情况，冻品库存走货缓慢。这意味着有更多冻品在春节前消费旺季集中销售，预计增大春节前供应压力。 图18：冻品库存率处于高位 图19：2号肉鲜肉与冻品价差较小，抑制冻品出库 2024H1猪价预计仍处于下行周期，行业亏损加剧。1）供给：一方面，23年2月-23年8月能繁母猪平均存栏高于上年同期，对应24H1生猪出栏量同比23H1增加；另一方面，生产效率提高会使生猪供给压力增大。2022年以来行业大量淘汰低效母猪，二元母猪占比持续提升，23年8月二元母猪占比94%，较22年2月增长6pct。我们测算2024年上半年猪肉产量同比+4.90%。2）需求：春节后预计进入猪肉消费淡季。整体来看，24H1供强需弱态势预计延续，猪价预计处于下行周期，有望触达本轮周期低点。 图20：全国能繁母猪存栏（万头） 表2：2023年-2024年上半年生猪理论供给测算 产能去化加速显现，2023年11月多口径能繁环比降幅明显扩大。多口径能