核心观点
- 基本面：新房销售仍处收缩区间，2025年1-11月新建商品房和商品住宅销售面积同比分别下降7.8%和8.1%，70城新建住宅价格降幅收窄。城市分化加剧，一线城市相对韧性。二手房“以价换量”态势未改。库存仍处于高位，一线城市去化压力相对轻。新开工与竣工收缩明显，新增供给意愿与能力同步走弱。土地市场成交“缩量提质”。施工面积下行与购置费负增拖累，房地产开发投资持续承压。政策以“止跌回稳”为目标，推进“好房子”建设。预计2026市场将延续筑底。
- 主线一——香港住宅：住宅成交复苏，房价企稳回升。2025年1-11月，香港住宅楼宇买卖合约数量同比增加16.2%。截至10月，私人住宅售价指数较3月上升3.4%。库存自2024年以来连续降低。未来十年住宅供应目标下调至42万套，私营房屋供应占比降低至30%，人才吸引计划夯实长期需求。房贷利率下行，A类住宅市场回报率已超房贷利率，B类住宅接近供平过租。预计量价齐升趋势延续。低估值、高股息、香港住宅业务占比高的公司有望受益。
- 主线二——商业：多项政策出台提振消费，社零整体稳健回升，2025年1-11月全国社零累计总额同比增加3.0%，同时线上消费渗透率趋稳，为商业地产带来修复机遇。购物中心客流企稳，2025年上半年样本购物中心场日均客流同比增加14.1%，其中Q2购物中心场日均客流达近四年最高水平。供给端收缩，2025年1-11月全国商业营业用房新开工面积同比减少22.8%。出租率高位企稳，头部企业普遍保持在95%以上。建议关注由开发转型商业带来的商业模式重塑和估值体系改变，兼备成长性和股息率的标的。
- 主线三——经纪：新房库存去化压力增大驱使开发商选择经纪商渠道，2024年上半年房企分销及代理佣金占销售费用比例达51.9%，同时客户结构优化，央国企占比提升，回款受益，2025年上半年贝壳和我爱我家应收账款周转期分别缩短至17/14天。二手房成为楼市主线，为经纪商提供稳定增量来源，2025年Q1-Q3，贝壳、我爱我家二手房GTV分别同比增加11.2%、5.1%。佣金率、毛利率均有改善。建议关注房产经纪龙头及区域深耕标的。
关键数据
- 新建商品房销售面积：78701.7万㎡，同比-7.8%
- 新建商品住宅销售面积：65818.1万㎡，同比-8.1%
- 70城新建住宅价格：同比降2.8%
- 香港住宅楼宇买卖合约数量：5.7万份，同比+16.2%
- 香港私人住宅售价指数：较3月+3.4%
- 全国社零累计总额：37.2万亿元，同比+3.0%
- 样本购物中心场日均客流：2025上半年2.67万人，同比+14.1%
- 全国商业营业用房新开工面积：同比-22.8%
- 贝壳存量房GTV：同比+11.2%
- 我爱我家二手房GTV：同比+5.1%
研究结论
- 市场调整接近底部，复苏仍需时间：预计2026年销售面积同比-3%，销售金额同比-3%；开竣工及投资同比分别-10%、-7%。
- 香港住宅：量价齐升趋势有望延续，市场信心明显提升。
- 商业：消费复苏驱动修复，供需两端共振，关注商业模式重塑和估值体系改变。
- 经纪：新房渠道价值提升，二手交易活跃，关注房产经纪龙头及区域深耕标的。
投资建议及重点标的
- 行业：看好经营稳健的优质房企。
- 商业：华润置地（1109.HK）、华润万象生活（1209.HK）、龙湖集团（0960.HK）、新城控股（601155.SH）
- 物企：保利物业（6049.HK）、中海物业（2669.HK）
