传媒互联网行业2024年度投资策略：修复与创新，看好传媒消费属性与科技属性共振

复盘2023年，是传媒消费属性和科技属性共振的一年。以申万一级行业分类为基准，截至2023年12月8日传媒板块年内上涨28.76%，同期沪深300指数下跌12.20%，传媒板块年内涨跌幅跑赢沪深300指数40.95pct，全行业排名第二。消费属性看，今年供给放开+线下需求复苏带来基本面改善（内容监管常态化+疫情期间部分积压的供给在今年得到释放以及线下广告、电影、现场娱乐等需求复苏）。科技属性看，以AI为代表的技术变革带来了下游应用变革、估值提升行情。上半年传媒行情由AI驱动，整体涨幅达57%； 下半年AI情绪退潮+行业基本面波动，整体行情回调较大；11月业绩真空期到来，市场风险偏好提升，传媒出现多轮主题投资机会。 消费属性看，供给全年复苏，关注结构性机会。1）游戏：过去量价齐升，当前整体玩家渗透率提升空间或不大（不考虑科技迭代情况下，预计只能年轻人更高的游玩率带来DAU端缓慢提升），未来主要关注ARPU变动与结构性机会（消费能力、玩法供给刺激）。①结构化机会之一：纯增量—年轻用户，行业过去常以3~5年为周期出现新的头部玩法赛道，如2016年的王者荣耀、2018年的和平精英、2020年的原神（背后对应着新年轻用户对玩法、题材、画风的口味出现变化），今年的蛋仔派对即是捕获年轻用户的典型案例；②结构化机会之二：增量—出海，仍有挖掘空间，海外整体手游支出理论上仍存在较大提升空间；③结构化机会之三：存量+增量—存量用户激活/细分渠道挖掘机会。主要包括存量市场激活（存量用户的激活，随着熟悉产品多次供给，用户可能不断被激活，呈现周期性增长，预计将是A股部分公司的主要机会。E.g.:传奇/征途/诛仙等）、细分玩法/渠道的机会挖掘机会（仍有通过玩法迭代或调整挖掘部分细分机会，但其赛道规模大多低于年轻人扩展的纯新增需求、渠道或场景的挖掘（小程序游戏等）。2）此外，也可关注短剧等结构性机会（满足下沉市场轻度化、碎片化的娱乐需求）。 科技视角下的传媒板块行情是1）产业侧的技术革新+2）密集且持续的事件催化共同带动。AI：我们认为AI应用的发展或符合移动互联网时代的应用演变路径，当前AI应用仍处在工具型应用的开拓/探索阶段。工具型应用如聊天机器人（分化为情感陪伴和强工具型两类）、图像处理、办公等，在短期涌现快、迭代速度快、同质化程度较高，长期具备支撑用户规模增长的潜力。而未来可能持续抢占用户时长的应用或将集中在内容化、场景化赛道。重点关注未来行业边界打开、商业模式重塑带来板块性价值重估机会的游戏板块、教育板块、影视板块。XR：当前产业发展的限制因素是内容端的供给不足。 用户需求结构以游戏为主，而当前XR游戏数量较少且多为轻度游戏。我们认为AI与XR的结合有望加快XR产业在内容端的发展，短期体现为内容开发不同环节的降本，长期或将演变为围绕个人开发者的低成本、低门槛的内容生态。 行情展望：关注科技进展及需求结构性的亮点。1）复盘以往Q4，传媒Q4大概率都会有行情，当前国内外产业催化频出，看好后续其他主题催化出现； 2）展望明年，当前估值仍处于低位，同时关注科技进展（AI、MR等）及需求结构性（短剧、出海等）的亮点。 行业投资评级与投资策略：我们看好明年两条主线：1）科技属性：科技进步持续推进，明年可关注AI兑现、MR进展等带来的行情；2）消费属性：供给和需求逻辑没有特别突出的边际变化，但可能有结构性机会（轻度小程序游戏、短剧、出海等）。建议关注游戏板块：神州泰岳、三七互娱、恺英网络、完美世界、吉比特等；出版板块：南方传媒、凤凰传媒、中南传媒、新华文轩、皖新传媒、中原传媒等；广告营销：分众传媒、兆讯传媒、遥望科技、三人行、姚记科技、易点天下等；电影院线：中国电影、博纳影业、光线传媒、猫眼娱乐、万达电影、横店影视等；其余建议关注芒果超媒、浙数文化、华立科技、风语筑、锋尚文化、力盛体育。港股建议关注腾讯控股、网易、快手、美团、猫眼娱乐等。 风险提示：海外经济衰退风险；地缘政治风险；行业监管政策趋严风险；重要游戏、影视剧等产品上线进度不及预期。 投资主题 报告亮点 我们复盘了A股传媒和港股互联网的整体表现和驱动因素。复盘2023年，是传媒消费属性和科技属性共振的一年，1）消费属性看供给放开+线下需求复苏带来基本面改善；2）科技属性看，AI带来下游应用变革估值提升行情。展望明年，建议关注科技进展及需求结构性的亮点。 投资逻辑 我们看好明年两条主线：1）科技属性：科技进步持续推进，明年可关注AI兑现、MR进展等带来的行情；2）消费属性：供给和需求逻辑没有特别突出的边际变化，但可能有结构性机会（轻度小程序游戏、短剧、出海等）。 建议关注游戏板块：神州泰岳、三七互娱、恺英网络、完美世界、吉比特等；出版板块：南方传媒、凤凰传媒、中南传媒、新华文轩、皖新传媒、中原传媒等；广告营销：分众传媒、兆讯传媒、遥望科技、三人行、姚记科技、易点天下等；电影院线：中国电影、博纳影业、光线传媒、猫眼娱乐、万达电影、横店影视等；其余建议关注芒果超媒、浙数文化、华立科技、风语筑、锋尚文化、力盛体育。港股建议关注腾讯控股、网易、快手、美团、猫眼娱乐等。 一、互联网传媒2023：消费属性与科技属性共振的一年 (一)行情复盘：消费属性与科技属性共振的一年 1.A股复盘：上半年AI主题行情，下半年回调幅度较大 复盘2023年，是传媒基本面边际改善的一年（疫后复苏+内容领域监管边际宽松），且拥有AI主题投资机会。上半年传媒行情由AI驱动，整体涨幅达57%；下半年AI情绪退潮+行业基本面波动，整体行情回调较大；11月业绩真空期到来，市场风险偏好提升，传媒出现多轮主题投资机会（互动游戏、短剧、MR、AI、MCN等），整体情绪有所回升。 横向对比，传媒板块整体有超额跑出。以申万一级行业分类为基准，截至2023年12月8日传媒板块年内上涨28.76%，同期沪深300指数下跌12.20%，传媒板块年内涨跌幅跑赢沪深300指数40.95pct，全行业排名第二。TMT板块内部，传媒指数仅跑输通信板块 图表1传媒板块涨幅排名全行业第二位 图表2传媒板块年初至今复盘 板块有所分化，游戏/出版表现相对突出。1）复盘各板块行情：整体上与传媒指数走势基本一致，但个别板块涨势相对突出，截至2023/12/8，游戏及出版相较年初涨幅分别为46%/49%，广告营销相对年初上涨15%。此外，影视制作/院线/广播电视分别上涨9%/4%/9%。2）板块轮动：上半年跟随AI率先启动的是游戏板块，后续广告营销、影视等跟涨，但整体涨幅小于游戏，第一轮AI行情后期出版强势崛起，拉长AI行情周期。 但下半年跟随大盘皆有非常明显的回调。Q4起随着互动游戏、短剧、语料库、MCN等主题出现，板块又有所回升；3）业绩上各板块业绩皆有不同程度改善。其中影视及营销板块修复最为明显，出版及游戏板块增速较为稳健。 图表3传媒细分板块23Q1-Q3业绩汇总 图表4传媒细分板块今年涨跌幅趋势 当前传媒板块已回落至价值区间。1）整体看，传媒互联网估值仍处于历史较低区间。 截至2023年12月8日，传媒（申万）指数市盈率为41.01，低于历史均值42.11（2015年至今）；当前传媒（申万）板块相比沪深300估值溢价率为259.89%。 图表5申万传媒PE与估值溢价率情况 2.港股复盘：受外围环境影响表现一般，政策、流动性和预期迎来拐点，关注后续反弹 复盘全年：经济弱复苏背景下的疲弱2023。截至2023/12/8，恒生指数/恒生科技市场较年初下跌19%/12%，指数表现疲弱的核心矛盾仍是经济大盘复苏进展不及年初市场预期，同时交杂美联储加息、中美关系反复等次要因素影响。 估值：位于历史最低水平。从市盈率看，恒生科技指数处于成立以来估值最低点——截至2023年11月30日，恒生科技指数PE- TTM 为18.33x，位于恒生科技指数成立以来最低点。 图表6港股市场复盘 图表7港股估值复盘 二、消费属性：供需全年复苏的一年，关注结构性机会 复盘2023：文娱内容供给全面修复，游戏、电影、视频等领域皆有体现。游戏方面，21年8月起由于未成年保护等问题版号停发，22年4月重启版号发放，23年版号已实现常态化发放。电影方面，1）23年起影片审核速度整体加快，且前期由于疫情积压的国产片都得到释放；2）进口影片审核放松。视频方面，21年起行业迎来多维度整治和监管，当前相关政策和整治工作已陆续推进和完成，未来监管将在现有框架下维持常态化，供给端有望在清晰的框架下释放更多活力。 图表8游戏版号发放数量 图表9 16-23年影片上映数量（23年数据截至11/22） 图表102019-2023Q1-Q3进口片上映数量 告》、拓普数据2023年7-9月《中国电影市场研究报告》，华创证券 (一)游戏：过去量价齐升，未来关注ARPU变动与结构性机会 1.过去量价（DAU*ARPU）齐升，未来关注ARPU变动与结构性机会 游戏行业市场份额我们拆分为：流水=DAU（适龄人群——人口结构，渗透率提升——科技与玩法推动）*ARPU（消费能力*消费意愿——即可供支配的预算和优质内容供给，同样受使用时长的影响） 看历史：过去主要来自主机、PC、手机等科技设备及玩法迭代推动的渗透率大幅提升，自2020年疫情推动后，用户增长走弱。ARPU增长率除2018年（版号暂停）、2020年（疫情拉动使用时长）外基本由GDP和社零增长驱动。 静态比较：游戏玩家渗透率略低于日美（长期缓慢上行），游戏支出收入占比低于日韩，高于欧美；预计提升空间相对有限。 展望：文娱消费行业成长期展现科技属性（渗透率、使用时长、消费意愿齐升），后续随着渗透率变缓，预计体现更强的消费属性；科技迭代有潜力打破这个趋势，否则消费属性下未来游戏行业或主要展现的仅仅是DAU端缓慢提升（年轻人更高的游玩率）以及ARPU的变化（消费能力、玩法供给刺激）。 图表11 2014-2022中国游戏用户规模 图表122014-2022ARPU与社零增长率对比 2.头部越发集中，腰部产品推动周期性向上，尾部关注黑马公司 CR3：我们根据2023年数据估算腾讯（46%）、网易（18%，2023解约了暴雪，影响约50亿，实际提升）、米哈游（10%出头）。头部三家的市占率接近75%。 A股主要上市公司近两年的市占率中三七互娱维持高位（国内买量大盘见顶，主要通过出海+小程序逆势增长），吉比特有所波动（存量回合制MMO赛道非常稳定，放置有所下行），完美世界等待新品（存量MMO走弱，重点关注诛仙世界），恺英网络上行（占据传奇赛道，不在常规统计内，或处在市占率提升中期）、巨人网络触底（仍然是征途较赚钱，存量用户的二次激活）、神州泰岳上行（出海SLG巨头，存量产品或处于提升中期，等待第三款SLG）。 图表132014-2023H1部分游戏公司市占率 3.消费属性下未来大概率呈现结构化增长 方向一：增量—年轻用户 第一类机会：纯增量——年轻用户。游戏玩家通常在25岁之前更加容易被新的题材与玩法转化，25岁之后随着对新玩法的接受度下滑逐步转换为稳定的存量用户。 因此游戏行业过去常以3~5年为周期出现新的头部玩法赛道（背后对应着新年轻用户对玩法、题材、画风的口味出现变化）。比较典型的如2000~2007的MMO、传奇、回合制MMO（百花齐放），其次2014~2018年的MOBA等竞技游戏（腾讯优势扩大），2016~2020年的二次元（米哈游崛起），同时期通常还会出现部分规模稍小的玩法赛道。 比较典型的案例，2023年的蛋仔派对与逆水寒手游；前者在玩法题材上更加偏向目前年轻人的需求，即UGC+轻度社交竞技，后者对于付费体系进行大幅修改，从传统的金字塔改为K型。两者皆成功获取了传统休闲竞技与MMO盘子之外的用户，实现了较大的增长。特别是蛋仔，整体的用户年轻化突出，未来或许还有用户小幅扩展及消费力提升阶段（类比16~18年的王者荣耀），因此今年网易整体表现极为突出，难点在于