塞络通胶囊研发推进顺利，市场广阔

核心观点与关键数据

创新药塞络通胶囊研发推进顺利

• 公司研发费用占营收比例3.0%，在研产品稳步推进。
• 创新药塞络通胶囊完成III期临床试验，预计2026年获得生产批文，2027年上市。
• 塞络通胶囊针对血管性痴呆，市场空间广阔，预计2025年中国老年痴呆患者将突破1000万人。
• 公司获批上市古代经典名方芍药甘草汤颗粒，并推进治疗慢性病贫血的中药1.1类新药异功散颗粒二期临床试验。

受集采等医药行业因素影响，业绩承压

• 2025年前三季度营业额24.15亿元，同比减少16.3%，主要受中药品种集采影响。
• 各产品线营收均下降，毛利率下降至72.2%，净利率提升至37.2%，主要得益于成本控制。
• 经营活动现金流净额5.66亿元，同比增长0.4%，显示公司控费增效显著。

中药配方颗粒蓄势待发

• 公司中药配方颗粒位列全国前五，销量主要集中河北和云南。
• 市场动荡期，因应收账款及竞争导致部分省份销量减少。
• 未来计划加大全国市场布局，优先开发10个省份，产能年产值达50亿元。

研究结论与评级

• 随新药上市，产品结构优化，口服产品占比65.8%，抗风险能力提升。
• 预计2025-2027年收入分别为38.4亿、41.1亿、46.0亿元，净利润分别为9.29亿、10.11亿、11.38亿元。
• 目标价10.04港元，对应2026年PE为8倍，股息率达6.1%，给予“买入”评级，较现价有22%升幅。

风险提示

1. 产品研发进度不及预期；2. 新业务开拓放缓；3. 集采和医保谈判政策影响。