乌灵系列市场空间广阔，百令胶囊上市放量可期

2024年04月19日佐力药业(300181.SZ) 乌灵系列市场空间广阔，百令胶囊上市放量可期 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A首次评级 6个月目标价18.25元股价(2024-04-18)13.35元 事件： 交易数据总市值(百万元) 9,363.52 流通市值(百万元) 8,024.44 总股本(百万股) 701.39 流通股本(百万股) 601.08 12个月价格区间8.78/14.89元 2024年4月18日，公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入19.42亿元，同比增长7.61%，实现归母净利润3.83亿元，同比增长40.27%，实现扣非净利润3.74亿元，同比增长41.14%。2024年Q1公司实现营业收入6.73亿元同比增长35.75%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长46.14%，实现扣非净利润1.44亿元，同比增长50.01%。 乌灵胶囊集采放量明显，整个乌灵系列市场空间广阔。 公司的乌灵系列包括乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒等以乌灵菌粉作为核心原料研发生产的品种，根据年报，2023年公司乌灵系列实现营业收入12.28亿元，同比增长12.42%，毛利率高达86.50%。根据业绩快报，2023年乌灵胶囊的销售数量同比增长17.51%，销售金额同比增长9.12%，销售金额的增速低于销售数量的增长，主要是由于集采降价所致。根据投资者交流记录，截至2024年3月，乌灵胶囊已经进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省、天津市等地区的集中带量采购。随着集采区域的扩容增加，乌灵胶囊正在加速实现销售放量，根据一季报，2024年Q1公司乌灵胶囊的销售数量同比增长43.86%，销售金额同比增长37.25%。我们认为，整个乌灵系列市场空间广阔：1）乌灵胶囊集采降价幅度相对温和，放量趋势明显，有望进一步扩大市场覆盖度，同时正在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，目前处于药效学研究阶段，如果成功拓展适应症，有望打造第二增长曲线；2）灵泽片正处于快速放量期，2023年灵泽片的销售金额同比增长31.96%，2024年Q1灵泽片的销售金额同比增长24.33%，延续良好增长趋势；3）潜力品种灵莲花颗粒2024年4月 1日由处方药转换为非处方药，主要用于女性更年期综合征，有望快速打开OTC市场。 佐力药业 沪深300 11% 1% -9% -19% -29% -39% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.9 15.2 3.9 绝对收益 0.0 24.2 -10.3 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告 百令片受到集采降价影响，百令胶囊获批上市销售放量可期。 公司的百令系列包括百令片，以及刚获批上市的百令胶囊，均为发酵冬虫夏草菌粉制剂，根据年报，2023年公司百令片实现营业收入2.02亿元，同比下降21.23%，根据一季报，2024年Q1百令片的销售金额同比下降18.98%。从量价关系来看，2023年百令片的销售数量同比增长0.31%，2024年Q1百令片的销售数量同比增长7.11%，销售金额的下降主要是由于集采价格下降所致。2023年12月29日，公司按照同名同方申报的百令胶囊获批上市，根据药融云数据库统计，2022年百令胶囊在等级医院渠道的销售额达到18.05亿元，是 等级医院销售额排名第一的中成药品种。根据投资者交流记录，百令胶囊目前正在进行产品定价、包装设计、营销策划等全方位的前期准备工作，我们认为，百令胶囊上市后有望实现销售放量，快速扭转百令片下滑对公司的负面影响。 配方颗粒国标省标备案增加，有望打造成为重要增长点。 2023年公司中药配方颗粒业务实现营业收入4,188万元，同比下滑 29.36%，主要受到标准转化、联盟集采等因素的影响。年报显示，截至2024年4月18日，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335 个，其中国标备案208个，省标备案127个。随着中药配方颗粒国标省标品种备案数量的增加，2024年Q1公司的中药配方颗粒收入同比增长332.99%，重回高速发展态势。年报显示，根据中国医药工业信息中心数据统计，2021年我国中药配方颗粒市场规模达到 252.45亿元，市场空间广阔。公司原来是浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业之一，已经建立了较大规模的配方颗粒生产线，随着行业试点时代的结束，公司有望从浙江走向全国，将中药配方颗粒业务打造成为未来的重要增长点。 投资建议： 结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司乌灵系列收入增速分别为25%、20%、15%，百令系列收入增速分别为10%、25%25%，中药饮片收入增速分别为20%、20%、20%，中药配方颗粒收入增速分别为50%、40%、30%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为23.85亿元、28.85亿元、33.93亿元归母净利润分别为5.09亿元、6.31亿元、7.55亿元。考虑到发展战略清晰，长期成长性突出，给予公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价18.25元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，集采降价幅度较高风险，百令系列相关专利风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,805.2 1,942.4 2,384.7 2,885.3 3,392.9 净利润 273.0 382.9 509.8 631.4 755.3 每股收益(元) 0.39 0.55 0.73 0.90 1.08 每股净资产(元) 3.85 3.89 4.19 4.64 5.18 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 34.3 24.5 18.4 14.8 12.4 市净率(倍) 3.5 3.4 3.2 2.9 2.6 净利润率 15.1% 19.7% 21.4% 21.9% 22.3% 净资产收益率 10.1% 14.0% 17.3% 19.4% 20.8% 股息收益率 2.2% 0.0% 2.7% 3.4% 4.0% ROIC 29.1% 29.6% 32.5% 37.6% 42.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,805.2 1,942.4 2,384.7 2,885.3 3,392.9 成长性 减:营业成本 531.3 613.3 744.6 901.8 1,077.3 营业收入增长率 23.9% 7.6% 22.8% 21.0% 17.6% 营业税费 20.4 25.0 31.0 37.5 44.1 营业利润增长率 49.9% 33.1% 33.8% 23.8% 19.2% 销售费用 830.9 777.5 894.3 1,053.1 1,204.5 净利润增长率 52.2% 40.3% 33.1% 23.8% 19.6% 管理费用 90.6 96.7 114.5 132.7 149.3 EBITDA增长率 36.9% 24.3% 37.8% 25.0% 19.7% 研发费用 64.4 79.4 95.4 115.4 135.7 EBIT增长率 45.7% 27.5% 44.3% 27.3% 21.1% 财务费用 5.1 -14.3 -14.7 -17.9 -23.3 NOPLAT增长率 49.1% 26.1% 34.9% 23.8% 18.9% 资产/信用减值损失 -8.6 -3.6 -5.0 -5.0 -5.0 投资资本增长率 23.7% 22.8% 7.3% 5.5% 6.1% 加:公允价值变动收益 0.1 - - - - 净资产增长率 39.2% 0.5% 8.0% 11.0% 11.8% 投资和汇兑收益 1.4 -0.1 0.8 0.7 0.5 营业利润 337.2 448.7 600.5 743.4 885.8 利润率 加:营业外净收支 -13.1 -2.1 -5.9 -7.0 -5.0 毛利率 70.6% 68.4% 68.8% 68.7% 68.2% 利润总额 324.1 446.6 594.5 736.3 880.8 营业利润率 18.7% 23.1% 25.2% 25.8% 26.1% 减:所得税 38.6 55.9 74.3 92.0 110.1 净利润率 15.1% 19.7% 21.4% 21.9% 22.3% 净利润 273.0 382.9 509.8 631.4 755.3 EBITDA/营业收入 18.5% 21.4% 24.0% 24.8% 25.3% EBIT/营业收入 15.4% 18.2% 21.4% 22.5% 23.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 160 171 148 122 103 货币资金 1,082.1 932.0 1,144.7 1,384.9 1,628.6 流动营业资本周转天数 49 59 67 69 70 交易性金融资产 10.8 151.0 151.0 151.0 151.0 流动资产周转天数 289 372 343 339 338 应收帐款 477.3 481.9 604.5 709.9 835.8 应收帐款周转天数 80 89 82 82 82 应收票据 - - - - - 存货周转天数 59 69 72 72 73 预付帐款 5.3 4.1 5.2 6.1 7.4 总资产周转天数 637 673 580 534 503 存货 318.8 426.5 524.9 627.3 749.2 投资资本周转天数 231 265 247 217 195 其他流动资产 65.3 61.0 61.0 61.0 61.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.1% 14.0% 17.3% 19.4% 20.8% 长期股权投资 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 ROA 7.8% 10.8% 12.8% 14.3% 15.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 29.1% 29.6% 32.5% 37.6% 42.3% 固定资产 870.0 980.1 979.6 976.4 970.0 费用率 在建工程 78.1 61.1 63.8 65.7 67.0 销售费用率 46.0% 40.0% 37.5% 36.5% 35.5% 无形资产 64.0 76.2 71.9 67.6 63.4 管理费用率 5.0% 5.0% 4.8% 4.6% 4.4% 其他非流动资产 665.7 451.3 448.0 444.8 441.5 研发费用率 3.6% 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% 资产总额 3,639.1 3,627.0 4,056.5 4,496.6 4,976.6 财务费用率 0.3% -0.7% -0.6% -0.6% -0.7% 短期债务 138.2 193.1 294.5 296.1 252.6 四费/营业收入 54.9% 48.4% 45.7% 44.5% 43.2% 应付帐款 468.4 445.2 547.6 654.8 781.6 偿债能力 应付票据 23.1 11.6 14.5 17.1 20.6 资产负债率 24.2% 23.5% 26.1% 26.1% 25.3% 其他流动