核心观点
整体看，11月经济表现除了出口较强，大部分指标延续“低温”，且呈现加速下滑迹象，尤其是消费和投资。消费连续6个月下滑，社零同比1.3%创近3年最低；固定资产投资累计同比连续3个月为负，当月同比连续6个月为负（10月和11月连续下滑-12%），地产、基建、制造业三大投资分项也明显走弱（基建投资当月增速已连续5月为负，地产投资当月增速连续4年多为负、11月当月同比-30.3%为有数据以来最大跌幅）。再结合11月物价延续低位、PMI连续8个月线下、新增信贷规模低于季节性等数据，均指向当前经济内生动能仍弱、需求不足的问题仍突出。
后续展望
2025年“保5%”有惊无险，当前重心无疑是着眼2026年、确保实现“十五五”良好开局。短期紧盯一季度“开门红”可能的政策组合拳，包括：2026年“以旧换新”、重大项目的“吹风”与部署；财政节奏大概率前置，消费的“国补”额度有望提前下达一批、关注可能的扩围；一季度央行可能的降准降息；各部委各地围绕中央经济工作会议的细化安排；2026年1月地方两会，关注各地GDP目标等具体细节。
11月经济数据特征
- 消费端：继续回落，商品消费多数走弱、服务消费保持韧性。11月社零同比1.3%，较前值回落1.6个点，低于市场预期的2.9%，连续6个月回落；结构看，除中西药品外增速均下行，金银珠宝、家具、建材等消费增速回落较多，地产链商品表现较弱，补贴效力减退叠加高基数下，汽车、家电等商品消费增速延续下行；餐饮收入增速再度回落，服务零售增速延续上行。
- 投资端：继续回落，地产、制造业、基建增速均下行。
- 地产销售、投资跌幅持续扩大：1-11月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.8%、-11.1%。11月70城二手房价同比跌幅走阔至-5.7%，环比跌幅持平于-0.66%。1-11月地产投资累计同比-15.9%，当月同比-30.3%。新开工、施工、竣工面积累计同比为-20.5%、-9.6%、-18.0%，新开工、竣工、施工跌幅均走阔。
- 制造业投资增速下行：1-11月制造业投资累计同比1.9%，较前值回落0.8个百分点，11月当月同比-4.5%，较前值回升2.2个百分点，连续5个月负增长。行业看，食品制造、纺织业、汽车、专用设备、医药等行业增速回落较多。
- 基建投资延续下行：1-11月广义、狭义基建投资同比分别为0.1%、-1.1%，较前值回落1.4、1.0个百分点，狭义基建累计增速连续2月为负；11月当月同比分别为-11.9%、-9.7%，连续5月负增长。结构看，水电燃气、交运投资跌幅收窄，水利投资跌幅走阔，政策性金融工具效果暂不明显。
- 供给端：工业生产增速小幅回落。11月工业增加值同比4.8%，较前值回落0.1个点，低于市场预期的4.96%；11月工业增加值季调环比0.44%，较前值回升。工业生产增速小幅回落，主要应是受到投资走弱的影响；服务业生产增速继续走弱。
- 就业端：失业率保持平稳。11月城镇调查失业率为5.1%，较前值持平，环比变化持平季节性。
