宏观点评：3月出口大降的背后

宏观点评 3月出口大降的背后 事件：按美元计，2024年3月中国出口同比-7.5%，预期-2.1%，2024年1-2月同比增7.1%；2024年3月中国进口同比-1.9%，预期0.6%，2024年1-2月增3.5%；2024年3月贸易顺差585.5亿美元，同比-24.0%。 核心结论：一季度我国出口同比增1.5%，自2022年Q4以来首次转正，其中1、2 月出口整体超预期，3月出口低于预期，主要基数、春节效应影响，环比仍强于季节 性；对美国、欧盟、东盟出口边际好转趋势进一步确认；交运设备、电子产品出口是主支撑，后续出口景气度具有较强确定性，地产竣工链、轻工制品环比仍在正常水平。往后看，延续此前判断：年内出口预计将保持韧性，也是宏观经济的重要增量和看点；基准情形下，全年出口同比增速可能回升至2%-4%左右。 1、整体看，一季度我国出口同比增1.5%，自2022年Q4以来首次转正；3月出口同比读数较1-2月显著下滑，主因基数、春节效应影响，环比仍强于季节性均值。具体看，2024年3月出口同比-7.5%，低于Wind一致预期-2.1%和1-2月累计同比7.1%， 拖累有二：1）高基数：2023年3月出口同比增速、金额分别为全年最高、次高，拖累2024年3月出口同比读数；2）春节效应：一般而言，由于春节前“抢出口”，节后出口会明显回落；2024年春节“偏迟”，会对3月出口形成冲击。3月我国出口两年复合增速为1.3%，强于1、2月的-2.4%、1.3%；2024年3月出口较2月环比增27.0%，强于季节性均值24.9%（选取春节日期与2024年相近的2013/16/18/19/21年计算环比均值），出口整体不差。量强价弱趋势应延续：3月我国PMI新出口订单较上月大幅回升，出口数量仍偏强，但PPI仍延续低位，出口价格应未有明显改善。 2、往后看，延续此前判断：年内出口预计将保持韧性，也是宏观经济的重要增量和看点；基准情形下，全年出口同比增速可能回升至2%-4%左右。具体看，全年出口支撑有四：1）全球半导体周期上行，有望带动电子相关出口（约占我国总出口的1/4） 回升；2）海外经济强于此前预期，全球PMI延续回升、已连续3月位于荣枯线上，美国PMI时隔16个月重回荣枯线上；3）年内PPI降幅仍趋收窄，对应出口价格拖累将有所弱化；4）美国补库可能带来新的增量需求。 3、具体看，3月我国出口国别、商品结构主要有以下特征： >分国别看，3月延续1-2月特征：美国、欧盟、东盟等仍是拖累，但边际好转趋势继 续强化；对其他新兴市场出口延续偏强；对巴西出口有边际转弱趋势，可能与巴西对华发起反倾销调查有关。具体看：1）3月我国对美国、欧盟出口同比分别为-15.9%、 -14.9%，拖累总体增速，但环比强于季节性，边际改善趋势继续强化，对东盟出口同比-6.3%，环比改善趋势明显；2）对俄出口增速由正转负，在全年高基数下，后续难有类似2023年一样亮眼的增速表现；3）对其他新兴市场（主要包括中西亚、东欧等地区）出口延续偏强，同比增55.7%，但4月起基数提升，增速预计也将有所下滑。 >分商品看，3月机电产品出口仍有韧性，交运设备和电子产品是主支撑；地产竣工链产品和轻工制品同比读数大幅下滑，主要受基数、春节效应影响，环比仍在正常水平。具体看：1）交运设备，3月我国汽车、船舶在高基数下录得正增速，同比分别为28.4%、34.0%，两年复合增速69.5%、56.3%，强于1-2月两年复合增速36.4%、43.1%；2）电子产品，集成电路、电脑、液晶平板显示模组出口增速分别为11.5%、4.9%、2.9%，两年复合增速4.0%、-11.9%、-3.7%，强于1-2月两年复合增速-4.0%、-16.0%、-9.4%。本轮半导体周期从2023Q2开始上行，2024年全年电子产品出口景气有较大确定性；3）地产竣工链产品，3月家具、家电、灯具出口同比分别下滑至-12.3%、-4.6%、-31.7%，两年复合增速-0.1%、3.3%、-2.9%，1-2月两年复合增速6.2%、2.4%、4.1%；4）纺织、轻工制品：纺织、服装、鞋靴、箱包、玩具等轻工产品出口同比均下滑至-20%以下，环比仍在正常水平；美国服装等行业已有补库迹象，预计将拉动我国轻工出口。 4、进口看，3月进口增速同样有所回落，与基数回升有关；环比弱于季节规律。具体 看，3月进口同比-1.9%，低于Wind一致预期0.6%和1-2月同比3.5%，基数回升也 是主要拖累（2023年3月进口同比-2.0%、1-2月同比-10.0%）；环比看，3月环比增22.4%、弱于季节性均值35.5%（选取春节日期与2024年相近的2013/16/18/19/21年计算环比均值），指向国内需求有所恢复、但仍有约束，跟近期物价、出行、假期消费等高频数据信号一致。分商品看：1）3月电子产品进口增速强于整体，其中：电脑及零配件、集成电路、液晶平板显示模组进口增速分别为24.4%、2.0%、1.7%，合计拉动进口0.7个百分点，应也是受全球半导体销售周期上行影响；2）3月原油、农产品、煤及褐煤进口增速分别为-3.5%、-17.2%、-22.2%，对整体进口存在小幅拖累。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年04月12日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 研究助理薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《出口开门红的背后》2024-03-07 2、《本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评3月国内物价再走低》2024-04-11 3、《美国二次通胀加剧，年内还会降息吗？》 2024-04-11 4、《政策半月观—预期修正的可能性加大》 2024-04-08 5、《本轮黄金大涨的复盘与展望》2024-04-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：3月我国出口同比读数大幅下滑，主因基数、春节效应影响图表2：3月我国进口同样回落 %进口金额:美元:当月同比进口金额:美元:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03 19-08 20-01 20-06 20-11 21-04 21-09 22-02 22-07 22-12 23-05 23-10 24-03 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：春节日期靠后会冲击3月出口图表4：我国PMI新出口订单大幅回升 % 60 5050.3 40 30 20 10 0 3月较2月出口环比均值% PMI:新出口订单 PMI:新出口订单 60 35.3 55 50 45 40 35 30 10-09 11-06 12-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09 20-06 21-03 21-12 22-09 23-06 24-03 25 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 触底时点 达峰时点 再次触底时点 周期时长(年) 上行时长(年) 下行时长(年) 第1轮 2001-09 2004-06 2005-07 3.8 2.8 1.1 第2轮 2005-07 2008-06 2009-02 3.6 2.9 0.7 第3轮 2009-02 2010-06 2012-01 2.9 1.3 1.6 第4轮 2012-01 2014-04 2016-05 4.3 2.3 2.1 第5轮 2016-05 2017-07 2019-06 3.1 1.2 1.9 第6轮 2019-06 2022-02 2023-04 3.8 2.7 1.2 第7轮 2023-04 — — 平均值 3.6 2.2 1.4 图表5：新一轮半导体销售周期开启图表6：全球半导体上行周期平均为2.2年 % 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2009-02 2009-11 2010-08 2011-05 2012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08 2023-05 2024-02 -40 中国电子产品出口当月同比(3MMA)全球半导体销售额当月同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：3月我国对主要经济体出口同比增速图表8：3月我国对主要经济体出口环比增速 %中国对主要经济体出口同比 2 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 美欧 国盟 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：其他新兴市场主要包括中亚、东欧、中东等地。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：不同商品出口增速情况 %180 2024年3月中国分商品出口同比增速 120 60 0 -60 船汽成舶车品 ( 包油 括海 底关 盘口 ) 径 集自液手粮高中未家成动晶机食新药锻用电数平技材造电 路据板术及的器处显产中铝 理示品式及 设模成铝 备组药材 及其零 汽总农机医车出产电疗零口品产仪配品器 件及 器械 家通音塑具用视料及机频制其械设品零设备 件备及 其零件 其水纺服钢他海织装材机产纱及 电品线衣 产、着 品织附物件及 制品 玩箱鞋稀灯陶肥具包靴土具瓷料及、产 类照品 似明 容装 器置 及类似品 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过