宏观点评：10月社融大降的背后—兼论近期央行回笼资金

宏观点评 10月社融大降的背后—兼论近期央行回笼资金 证券研究报告|宏观经济研究 2022年11月10日 事件：2022年10月新增人民币贷款6152亿，预期8242亿，去年同期8262亿；新增社融9079作者 亿，预期1.65万亿，去年同期1.62万亿；社融增速10.3%，前值10.6%；M2同比11.8%，预 期12%，前值12.1%；M1同比5.8%，前值6.4%。 核心结论：10月信贷、社融均不及预期、也明显低于季节性，消费、地产是主拖累，进一步凸显了需求不足、信心不足；“可喜”的是，企业中长贷连续三个月同比多增，保交楼、设备更新等贷款应是主推动。倾向于认为，月初以来央行持续缩量操作回笼资金，但鉴于当前疲弱的经济基 本面，我国货币政策远未到转向的时刻，宽松还是大方向，降准降息（LPR）仍可期。 1、10月信贷社融规模均不及预期、也明显低于季节性；结构上，居民消费、房地产进一步走弱，企业中长贷在政策拉动下逆势走强。新增信贷6152亿，同比再度转为少增，其中：其中居民短 贷同比少增幅度走阔，指向消费仍低迷；按揭贷款连续11个月同比少增，房地产市场压力仍大； 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 企业中长期贷款同比多增，主要应与保交楼、设备更新等融资有关。此外，M1增速再度回落， 主因基建相关资金投放完毕而企业投资仍低迷，年内这一趋势可能延续。 2、倾向于认为：月初以来央行持续缩量操作回笼资金，主因税期已过、专项债结存限额发行接近尾声，并不代表央行要收紧货币；事实上，鉴于当前疲弱的经济基本面，我国货币政策远未到转向的时刻，继续提示：宽松还是大方向，降准降息（LPR）仍可期。11月以来，央行公开市场操作持续缩量，截至11月10日共回笼资金近9000亿，主因近期税期已过、专项债结存限额发 行接近尾声。综合看，当前经济仍是弱复苏，需求不足、信心不足等问题仍突出，货币政策远未到转向的时刻，降准降息仍可期：降准方面，未来两三个月MLF到期合计2.2万亿，叠加明年专项债发行节奏仍有可能前臵，对冲性降准概率较大；降息方面，目前看单边降5年期LPR的可能性更大，如果经济超预期下行，全面降息也仍有可能。 3、短期看，鉴于专项债、政策性开发性金融工具等已发行完毕，基建融资对于社融的拉动可能趋弱，后续社融增速主要取决于疫情和地产，可紧盯4点，尤其是“第二支箭”对地产融资的带动：1）疫情演化情况；2）可能的降准降息（LPR）；3）地产修复情况，包括地产销售和拿地情况、民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）对房企融资修复的带动情况、可能进一步出台 的松地产政策等；4）结构性工具（PSL、设备更新再贷款等）的落地情况。 4、具体看，10月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模大幅低于预期、也低于季节性，分结构看：居民短期贷款年内第三次转为负增，指向疫情影响下居民消费明显走弱；居民按揭贷款进一步走弱，地产下行压力仍大；企业中长期贷款逆势走强，主要应与保交楼、设备更新等融资有关。 >总量看，10月新增信贷6152亿，同比少增2110亿，大幅低于市场预期的8242亿，也低于季 节性（近三年同期均值为7258亿）。其中：居民贷款减少180亿，为年内第三次出现负增（前 两次分别为2月、4月），同比少增4827亿，少增幅度也连续两个月走阔；企业贷款4626亿， 同比多增1525亿；非银贷款增加1140亿，同比多增557亿。 >居民短贷与按揭贷均进一步走弱，需求不足的问题仍突出。10月居民短期贷款减少512亿，同比少增938亿，较上月进一步恶化（9月同比少增181亿），反映疫情影响下居民消费进一步走 弱；居民按揭贷款新增332亿，同比大幅少增3889亿，也是连续第11个月同比少增，与同期商品房销售表现一致（10月30城商品房销售增速进一步回落），指向地产下行压力仍大。 >企业中长期贷款逆势走强，主要应与保交楼、设备更新等融资有关，票据冲量特征再现。10月企业短期贷款减少1843亿，同比转为多减1555亿；企业中长期贷款新增4623亿，同比多增2433亿，连续三月同比多增。企业中长期贷款逆势走强，应与保交楼、设备更新等融资有关（10月PSL提供资金新增1543亿、设备更新再贷款持续推进）。票据融资增加1905亿，同比再度转为 多增745亿，再叠加10月末国股银票转贴利率明显下行，票据冲量特征再度显现。 2）社融大幅不及预期，信贷和政府债券是主要拖累项；社融增速较上月回落0.3个百分点至 10.3%。M1增速再度回落，主因基建相关资金投放完毕、但企业投资仍低迷，年内这一趋势可能延续。往后看，基建相关融资对社融的拉动趋于减弱，年内社融增速主要看地产和疫情。 >总量看，10月新增社融9079亿，大幅低于市场预期的1.65万亿，也低于季节性（近三年均值 1.29万亿），同比再度转为少增7097亿；社融存量增速较上月回落0.3个百分点至10.3%。 >结构看，10月社融口径的新增人民币贷款4431亿，同比少增3321亿，是10月社融的主要拖 累项之一；政府债券新增2791亿，同比少增3376亿，主因专项债拖累（同比少发超1000亿）； 企业债券融资增加2325亿，同比多增64亿；表外融资减少1748亿，同比少减372亿，其中委托贷款与信托贷款同比继续保持多增、但幅度明显收窄，也应与基建融资等有关。 3）M1增速回落，主因基建资金拉动减弱；M2增速回落，主因财政投放和信用扩张均放缓。 >10月M1同比较上月回落0.6个百分点至5.8%，主因基建相关资金基本投放完毕对M1拉动减弱，而企业投资仍低迷；M2同比较9月回落0.3个百分点至11.8%，除信用扩张放缓外，基建相关的财政资金投放放缓也是主要原因。存款端，10月新增存款减少1844亿，同比少增9493 亿，其中，财政存款增加1.14万亿，同比多增300亿，连续两月同比多增，与我们前期预判一致，指向财政投放继续放缓，主因前期专项债使用完毕，这一趋势在年内也将延续。 风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化。 1、《9月社融大超预期的背后》2022-10-12 2、《通缩进一步确认，降准降息仍可期》2022-11-09 3、《年内还有7个重要时点》2022-10-30 4、《全面理解三季度经济》2022-10-24 5、《对本次930地产新政的4点理解》2022-10-07 6、《连续3天30亿逆回购的背后—兼评央行Q2调查问卷》2022-07-06 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：10月信贷明显低于季节性，居民短贷、中长贷均走弱图表2：10月商品房销售面积同比再度回落 万亿元2022-102021-102020-10近三年均值 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 %30大中城市:商品房成交面积:同比20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 新居企非增民业银贷机 款构 居居企企票民民业业据短中短中融贷长贷长资贷贷 -60 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：10月补充抵押贷款新增1543亿图表4：10月末国股银票转贴利率明显下行 %1Y6M 亿元 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 80 60 40 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 22-10 20 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 0.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：10月社融存量增速回落至10.3%图表6：10月社融明显低于季节性，信贷、政府债券是主要拖累 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 万亿元2022-102021-10过去三年均值 2.4 1.6 0.8 0.0 -0.8 10新新 增增 9社人 融民 8币 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 贷款 新新新未债股政增增增贴券票府外委信汇现融融债 票 币托托银资资券 贷贷贷行 款款款承兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：M1、M2增速均回落 %M2同比-M1同比M1:同比M2:同比 20 15 10 5 0 -5 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指