宏观点评：1-2月企业利润大降的背后

宏观点评 1-2月企业利润大降的背后 事件：2023年1-2月规上工业企业利润同比降22.9%（2022年1-12月为降4.0%）。核心观点：1-2月规上工业企业利润大幅负增，直观看主因营收下降、利润率走弱、高基数等，但本质还是需求不足，也与1-2月通胀、信贷、外贸等数据反映的信号一致； 结构上有5大信号（上游利润占比小升、行业景气分化、库存小增等）。往后看，当前盈利已处底部区间，继续向下空间有限；节奏上，下半年盈利可能好于上半年。 1、整体看，工业企业利润延续负增（2022年7月以来已连续7个月负增），1-2月同比-22.9%，2022年1-12月为-4%，降幅显著扩大。归因看，营收下降、利润率走弱、高基数等都是拖累，本质还是需求不足、信心不足。具体看，工业企业利润 证券研究报告|宏观经济研究 2023年03月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680121020004 邮箱：liuanlin@gszq.com 可以拆分成营收、利润率两个方面；其中：1）营收方面，1-2月规上工业企业营收同 比-1.3%，为2020年11月以来累计同比首次负增；进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解，1-2月工业增加值同比增2.4%，但1-2月PPI累计同比-1.1%，指向价格下降是企业营收回落的主因。2）利润率方面，1-2月营收利润率4.6%，同比下降 1.29个百分点，拖累工业企业利润同比大概18.6个百分点；其中，利润率的下降主要源于季节性、成本粘性、部分原材料价格上涨等。此外，2022年1-2月工业企业利润同比增5.0%，处于全年次高，高基数也有一定拖累。本质上看，无论是价格回落、营收下降，还是利润率走弱，均反映当前经济需求不足仍是核心约束，与1-2月通胀、信贷、外贸、消费、高频数据等所反映的信号一致（详见前期报告）。 2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 >上下游看：由于春节假期影响，上游采掘、下游消费制造行业利润占比大增，中游设备制造行业利润占比明显回落。1-2月上游（采掘+原材料）利润占比小幅回升0.2个百分点至47.0%，为2022年4月以来上游利润占比首次回升；其中，采掘行业利润占比上升7.9个百分点至26.4%，原材料行业利润占比下降7.7个百分点至20.5%，二者占比变化主要受季节因素影响，后续应会逐步回归正常状态。中游设备制造利润占比回落10.3个百分点至22.1%，可能跟中游厂商春节停工等因素有关。下游消费品制造、公用事业利润占比分别回升7.4、2.6个百分点至23.1%、7.8%。 >分行业看：真实需求仍然偏弱，不同行业景气度分化。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-2月39个细分行业中销售数量同比为正的行业20个， 相比前值25个进一步回落。2）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡量，销售数量降幅较大的行业包括可选消费的家具、纺服、制鞋、造纸、印刷、文体教育等，设备制造相关的通信电子、汽车制造、废弃资源，以及原材料相关的橡胶塑料、黑色、非金属矿物制品（玻璃、水泥等）；景气度偏高的行业则集中在采矿相关的油气开采、有色采矿，必选消费中的农副食品、茶酒饮料、烟草制品，以及公用事业等。3）利润角度看，1-2月39个细分行业中仅10个利润正增长，涨幅靠前的行业包括铁路等交运设备制造、电气机械、电力热力、金属制品、有色采矿；利润跌幅靠前的行业包括石油煤炭等燃料加工、黑色、电子通信、造纸、纺服等。 >库存端看：工业企业累库速度小幅回升，可能跟春节等因素有关，2023上半年去库仍是大方向、下半年可能弱补库。1-2月规上工业企业产成品库存同比增速回升0.8个百分点至10.7%，剔除价格的实际库存增速同样小幅回升，可能跟春节等因素有关（历史上看，无论是去库还是补库阶段，春节期间库存增速都倾向于小幅回升）。往后看，延续此前判断：结合经济弱复苏，以及PPI、M1等先行指标，预计2023上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库，从而对工业生产、制造业投资可能有一定支撑。 >所有制看：国企、私企利润均明显回落，二者差距有所收窄。1-2月国企、私企利润分别同比-17.5%、-19.9%，2022年1-12月分别为3.0%、-7.2%，降幅都小于总体利润降幅、且二者差距有所收窄。值得关注的是，1-2月外企利润同比-35.7%，降幅显著大于总体利润降幅，也是1-2月企业利润的重要拖累。 >杠杆率看：截至2月底，企业杠杆小升，私企杠杆明显抬升。截至2月末工业企业资产负债率上升0.2个百分点至56.8%，其中国企、私企资产负债率分别上行0.1、0.6个百分点至57.4%、59.0%，国企、私企杠杆之差回升0.5个百分点至1.6个百分点。3、往后看，盈利已处底部区间，继续向下空间有限；节奏上，下半年可能好于上半年短期看，未来3-4个月营收利润率应会季节性回升，对企业盈利可能存在一定支撑，但PPI仍在下行、去库、高基数等因素对盈利仍有压制。综合上述两方面，倾向于认为，当前企业盈利已处底部区间，继续向下空间有限、但向上难度也较大。节奏上看，综合考虑需求改善、PPI触底回升、补库、基数回落等因素，2023下半年企业盈利可能有所好转。分行业看，继续提示：2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趋于回升应是基准情形，特别是中游设备制造相关行业盈利改善有望更加明显。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 相关研究 1、《高频半月观&疫后跟踪：地产再偏强，带来“强现实”？》2023-03-26 2、《强弱之辨—全面解读1-2月经济》2023-03-15 3、《信贷连续两月大超预期的背后》2023-03-10 4、《2月CPI超预期大降的背后》2023-03-09 5、《六问行业库存：现状、趋势、影响》2023-03- 06 6、《企业盈利见底了吗？—2022年回顾与2023年展望》2023-01-31 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1-2月企业营收小幅负增图表2：1-2月企业营收利润率明显回落，是盈利的主要拖累 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:累计同比营业收入:累计同比PPI:累计同比（右轴） %% 10200 8150 6100 450 2 0 0 -2-50 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 -4-100 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：由于春节影响，上游采掘、下游消费盈利占比上升，中游设备盈利占比大幅下降 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2023-02 26.4% 20.5% 47.0% 22.1% 23.1% 7.8% 2022-12 18.5% 28.2% 46.7% 32.4% 15.8% 5.1% 2022-11 19.6% 28.2% 47.8% 31.3% 15.3% 5.6% 2022-10 20.0% 28.4% 48.4% 30.5% 15.2% 5.9% 2022-09 20.0% 28.9% 48.9% 29.8% 15.3% 5.9% 2022-08 20.4% 29.9% 50.2% 28.5% 15.4% 5.8% 2022-07 20.4% 31.3% 51.6% 27.3% 15.4% 5.6% 2022-06 20.0% 33.1% 53.1% 26.2% 15.4% 5.3% 2022-05 20.6% 34.7% 55.3% 25.0% 14.7% 5.1% 2022-04 20.4% 35.0% 55.4% 24.1% 15.4% 5.0% 2022-03 19.6% 33.9% 53.5% 25.3% 16.1% 5.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：企业产成品库存增速小幅回升图表5：国企、私企差距收窄，但外企盈利降幅较大 %工业企业:产成品存货:累计同比 30 25 20 15 10 5 0 11-02 11-08 12-02 12-08 13-02 13-08 14-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-02 -5 % 240 190 140 90 40 -10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 -60 国企私企外企 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：截至2月末，企业杠杆率有所抬升图表7：截至2月末，国企、私企杠杆差距有所扩大 %57.0 56.8 56.6 56.4 56.2 56.0 55.8 55.6 工业企业:资产负债率 %资产负债率:私企资产负债率:国企 60 59 59 58 58 57 57 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 56 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 外部环境、政策力度等超预期变化。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所