宏观点评：2月CPI超预期大降的背后

宏观点评 2月CPI超预期大降的背后 事件：2023年2月CPI同比1.0%，预期1.8%，前值2.1%；PPI同比-1.4%，预期-1.3%，前值-0.8% 核心观点：2月CPI、核心CPI均大幅低于预期，主因有四：春节错月；猪价大跌；蔬 证券研究报告|宏观经济研究 2023年03月09日 作者 菜、水果价格超预期下行，且与高频数据背离；服务价格超预期回落。2月PPI延续下降、且降幅略超预期。往后看，基于今年前两个月通胀均超预期走低，指向全年CPI中枢可能会降至2%左右甚至更低（年初普遍预期会高于2%），也指向年初以来需求恢复程度仍偏低、对服务价格的实际带动幅度需进一步观察。我们继续提示：通胀难以构成货币政策实质约束，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，也可能再降准。1、总体看，CPI、核心CPI大幅低于预期，PPI延续下降、且降幅略超预期。具体看： CPI同比上涨1.0%，大幅低于预期1.8%和前值2.1%；环比-0.5%，创1995年有数据以 来同期最低。归因看，CPI超预期走弱，核心影响因素有四：1）春节错月；2）猪肉价格超预期下跌，2月CPI猪肉价格环比降11.4%；3）由于供给充足，蔬菜、水果价格明显回落，且与高频数据背离，2月CPI鲜菜、鲜果分别环比降4.4%、1.2%，但农业部28种重点蔬菜、7种重点水果价格监测数据分别环比涨3.0%、0.9%；4）核心CPI、服务价格均超预期走弱，2月核心CPI、CPI服务价格分别环比降0.2%、0.4%，均创有数据以来同期最低，指向年初以来需求恢复程度仍偏低、对服务价格的实际带动幅度需进一步观察。PPI同比-1.4%，低于预期-1.3%和前值-0.8%；环比由前值-0.4%转为持平，符合季节性（2013-2022年同期均值为0%），原油、黑色、有色价格环比小升是重要支撑。 2、往后看，综合考虑高频数据、经济修复、季节性等，倾向于认为CPI短期可能小幅趋降，PPI延续为负；全年看，CPI中枢可能小幅回落，PPI将降至-0.7%左右。 >CPI：3月首周猪肉、鸡蛋、水产品价格分别环比跌0.2%、0.9%、1.1%，菜价大幅回落4.5%，指向3月CPI食品分项可能延续小降，非食品项可能持平或小升。综合看，3月CPI环比大概率持平或小升，同比涨幅可能略降。全年看，鉴于猪肉价格跌幅大超预期，CPI中枢可能会降至2%左右甚至更低，节奏上“两头高、中间低”；核心CPI中枢趋升。 >PPI：3月首周CRB、南华工业品指数分别环比跌0.9%、涨1.5%；油价环比上涨1.2%，其他重点商品价格多数小涨。综合看，3月PPI环比可能持平或小升，同比降幅可能持平或小幅收窄。全年看，2023年PPI中枢可能回落至-0.7%左右，节奏上前高后低。3、继续提示：基准情形下，2023全年CPI中枢相比2022年可能小幅回落、核心CPI回升、PPI全年为负。换言之，2023年通胀难以构成实质约束，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，也可能再降准。 4、结构上看，2月通胀主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品分项超预期回落，非食品价格季节性回落。2月CPI食品分项环比由前值涨2.8%转为跌2.0%，创有数据以来同期最低，主因节后需求回落+供应充足，猪肉、鲜菜价格分别环比跌11.4%、4.4%，分别创有数据以来同期最低和次低，合计拖累CPI环比0.28个百分点，影响过半；其他分项中，鲜果、牛肉、羊肉价格分别环比跌1.2%、1.2%、0.4%，均创有数据以来同期最低。2月非食品价格环比由前值涨0.3%转为跌0.2%，主因节后服务价格季节性回落，其中：机票、旅游价格分别环比跌12.0%、6.5%，电影、家庭服务等分项价格也有一定程度下跌。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项均明显回落，环比均创有数据以来最低。2月核心CPI同比0.6%，涨幅收窄0.4个百分点；环比由前值涨0.4%转为降0.2%，创2013年有数据以来同期最低。CPI服务分项同比0.6%，涨幅也收窄0.4个百分点；环比由前值涨0.8%转为降0.4%，创2009年有数据以来同期最低。历史上看，二者走势基本一致，2月环比之所以明显回落，主因1月防疫优化+春节因素，导致服务价格大幅走高，2月节后服务需求有所回落；同比则还有2022年同期基数偏高的原因。 >PPI生产资料VS生活资料：生产资料价格边际回升，生活资料价格仍在低位；对应地，上游、中游行业价格降幅收窄，下游行业多数跌幅扩大。2月生产资料同比-2.0%，降幅扩大0.6个百分点，环比由前值降0.5%转为涨0.1%；生活资料同比1.1%，涨幅回落0.4个百分点，环比降0.3%，降幅与前值持平，续创2011年有数据以来同期最低。具体看，生产资料涉及上游、中游采掘、原材料、加工工业等3类，2月价格环比分别回升0.7、1.4、0.3个百分点至-0.3%、0.7%、-0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，2月价格分别环比回升0.4、0.0、回落0.3、0.3个百分点至-0.1%、-0.3%、-0.3%、-0.5%，指向下游消费端对工业产成品需求仍偏弱。 >PPI重点细分行业：原油、黑色、有色等价格回升，是PPI环比改善的重要支撑；煤炭价格仍是拖累。具体看：1）原油：2月OPEC、布伦特等原油现货价格小幅上涨，带动整个原油产业链价格均有所回升，PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤等分别环比回升7.2、3.8、1.3、1.5个百分点至1.7%、0.6%、0.0%、1.4%，是整体PPI环比降幅收窄最重要的支撑。2）黑色：2月螺纹钢现货价格环比涨1.2%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比涨幅分别扩大0.5、0.2个百分点至3.9%、1.7%，也是PPI环比的支撑因素之一。3）有色：2月铜、铝等有色价格分别环比涨1.6%、1.8%，带动有色产业链上PPI有色采矿、有色冶炼价格环比涨幅分别扩大1.4、1.0个百分点至2.1%、1.0%，对PPI环比也有一定支撑。4）煤炭：2月黄骅港动力煤平仓价环比下跌9.5%，带动PPI煤炭采选环比降幅扩大1.7个百分点至2.2%，仍是PPI环比的拖累因素。 风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《强预期VS弱现实—1月通胀的信号》2023-02-10 2、《两大不确定性—2022年通胀回顾与2023年展望》2023-01-12 3、《高频半月观&疫后恢复跟踪：向好的线索增多》 2023-02-26 4、《央行2022年四季度货币政策报告的7大信号》 2023-02-25 5、《政策半月观：积极信号在变多》2023-02-19 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：2月CPI、核心CPI均超预期回落图表2：2月CPI环比创有数据以来同期最低 %CPI:当月同比 %2023202220212020 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2019201820172016 2015201420132012 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 -1.5 123456789101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2月CPI食品分项环比创近年同期最低图表4：2月非食品分项由涨转跌 % 2023202220212020 2019201820172016 2015201420132012 2023 2019 2015 202220212020 201820172016 201420132012 % 80.8 60.6 40.4 20.2 00 -2-0.2 -4 -6 123456789101112 -0.4 -0.6 123456789101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2月猪肉价格环比延续大幅回落、降幅续创新高图表6：2月PPI同比降幅进一步扩大 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 % 20 15 10 5 0 -5 -10 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 -15 PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：2月原油产业链价格均有所回升图表8：2月黑色、有色等行业价格有所分化 %% 化学纤维制造业:环比 %石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 化学原料及化学制品制造业:环比25 黑色金属矿采选业:环比 有色金属冶炼及压延加工业:环比 煤炭开采和洗选业:环比 10石油和天然气开采业:环比（右轴）8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 -12 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 23-02 -40 20 15 10 5 0 -5 -10 22-08 -15 黑色金属冶炼及压延加工业:环比 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报