2025 年三季报点评25Q3单季营收环比略降，云服务释放毛利率弹性

核心观点与关键数据

• 业绩表现：乐鑫科技2025年前三季度实现营收19.12亿元（同比增长30.97%），归母净利润3.77亿元（同比增长50.04%）。单季度来看，25Q3营收6.67亿元（同比增长23.51%，环比下降3.05%），归母净利润1.16亿元（同比增长16.11%，环比下降31.07%）。
• 毛利率与净利率：25Q3毛利率47.97%（同比增长5.83个百分点，环比增长1.28个百分点），净利率17.47%（同比下降0.9个百分点，环比下降7.05个百分点）。毛利率提升主要得益于云服务增长，净利率下滑受三费增长、政府补贴及所得税季度变化影响。

业务与技术战略

• “处理+连接”技术路线：公司围绕该战略扩展产品矩阵，涵盖Wi-Fi、蓝牙、Thread/Zigbee等无线通信技术。重点产品包括：
  • ESP32-S3：增加向量指令，支持高性能图像识别、语音唤醒等。
  • ESP32-C6：提供2.4GHz Wi-Fi6技术，拓展电池或储能设备市场。
  • ESP32-H4：支持Thread/Zigbee，拓展AIoT SoC产品线。
  • ESP32-P4：首款不带无线连接功能的SoC，进军多媒体领域。
  • WiFi6E新品：定位高速数通与透传市场，预计下半年量产。
• 开发者生态平台：通过ESPRainMaker云平台和M5Stack（2024Q2收购多数股权）强化开发者生态，简化物联网和嵌入式系统解决方案，加速产品落地。

研究结论与评级

• 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球领先的物联网Wi-Fi MCU通信芯片设计企业，受益于AIoT渗透率提升和开发者生态优势，预计2025-2027年归母净利润分别为5.40亿元、7.18亿元、9.27亿元，EPS分别为3.23元、4.29元、5.54元，对应PE分别为48倍、36倍、28倍。
• 风险提示：下游需求不及预期、研发进度不及预期、市场竞争加剧。