2025年三季报点评：25Q3单季营收环比略降，云服务释放毛利率弹性

核心观点与关键数据

乐鑫科技2025年三季报显示，公司整体营收和利润保持同比增长，但单季营收环比略有下降。前三季度实现营收19.12亿元（同比增长30.97%），归母净利润3.77亿元（同比增长50.04%）。单季度来看，25Q3营收6.67亿元（同比增长23.51%，环比下降3.05%），归母净利润1.16亿元（同比增长16.11%，环比下降31.07%）。毛利率方面，25Q3达到47.97%（同比增长5.83个百分点，环比增长1.28个百分点），主要受益于云服务增长推动产品组合毛利率提升；净利率为17.47%（同比下降0.9个百分点，环比下降7.05个百分点），受三费增长、政府补贴及所得税季度变化影响。

业务与技术战略

公司围绕“处理+连接”的产品战略，持续强化AI功能，拓展Wi-Fi、蓝牙及Thread/Zigbee等无线通信技术，拓宽产品矩阵及应用边界。主要产品包括：

• ESP32-S3芯片：增加向量指令，支持高性能图像识别、语音唤醒等。
• ESP32-C6芯片：提供2.4GHz Wi-Fi6技术，拓展电池或储能设备市场。
• ESP32-H4芯片：支持Thread/Zigbee通信，拓展AIoT SoC产品线。
• ESP32-P4芯片：首款不带无线连接功能的SoC，进军多媒体领域。 此外，WiFi6E新品预计下半年量产，定位高速数通与透传市场。

开发者生态与云服务

公司通过ESPRainMaker云平台，集成硬件、软件应用和云端服务，实现一站式产品服务。收购M5Stack多数股权，强化开发者生态影响力，加速产品在终端客户中的设计进程，为芯片和模组业务带来更多B端商机。云服务收入目前主要加入硬件产品定价中，随着客户使用量上升，推动整体产品组合毛利率提升。

研究结论与评级

首次覆盖乐鑫科技，给予“增持”评级。预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.40亿元、7.18亿元、9.27亿元，EPS分别为3.23元、4.29元、5.54元，对应PE分别为48倍、36倍、28倍。公司凭借技术战略和开发者生态优势，有望持续开拓智能家居、工业控制、边缘AI等新兴市场，长期竞争力有望巩固。

风险提示

主要风险包括下游需求不及预期、研发进度不及预期以及市场竞争加剧。