国内观察：2025年10月经济数据：消费相对稳健，投资压力抬升

投资要点 ➢事件：11月14日，国家统计局公布10月经济数据。10月社零总额当月同比2.9%，前值3.0%；固投累计同比-1.7%，前值-0.5%；规上工业增加值同比4.9%，前值6.5%。 ➢核心观点：10月投资继续下滑，政策性金融工具的投放到实物工作量的形成存在时滞，基建相对而言降幅收窄的可能性更大一些，制造业在结构调整下保持一定比重仍需政策加码，地产基数的压力如期体现。消费方面，剔除汽车来看整体仍然稳健，去年国补开启抬升了基数压力。工业生产短期可能受出口节奏的波动，以及节假日的影响，后续可能仍然稳定。年内来看，Q4GDP增速大概率继续下行，但全年目标完成的难度不大。12月政治局会议及中央经济工作会议临近，关注“十五五”开局之年的政策基调及部署。 ➢汽车、家电等基数抬升影响明显，社零整体稳健。10月社零季调环比0.16%，低于近5年同期均值的0.27%，同比连续5个月回落。除汽车以外的社零增速4.0%，较9月上升0.8pct。1.汽车、家电等去年开始实行国补的以旧换新品类基数抬升影响明显，10月增速分别降至-6.6%、-14.6%，导致整体以旧换新品类对社零的贡献率转负。2.金银珠宝，以及今年才开始国补的品类如通讯器材、办公用品仍维持相对较高增速。3.必选消费如日用品、粮油食品、饮料、服装鞋帽等整体保持稳定。4.10月餐饮收入增速3.8%，较9月上升2.9pct，对社零支撑明显，或主要受益于双节相关消费需求的增加。 ➢出口节奏以及假期效应扰动生产。10月规模以上工业增加值季调环比0.17%，低于近5年同期均值的0.43%，同比回落至4.9%。生产增速的回落，一方面可能受出口节奏的影响，10月出口交货值同步回落，另一方面可能受双节假期的日历效应。分行业来看，增速回升的有运输设备、汽车制造、煤炭开采；增速回落较多的油气开采、有色金属开采、医药、专用设备、食品等。从主要工业品产量来看，集成电路回升较多，汽车连续3个月维持两位数以上增长，粗钢、水泥等回落明显。 ➢固定投资继续承压。10月固投累计同比-1.7%，年内进一步走低，连续7个月回落，隐含的当月同比降幅扩大至两位数以上。民间投资依然乏力，10月隐含的当月同比降至-16.8%。 ➢实物工作量形成存在时滞，后续基建投资降幅有望收窄。10月当月，广义基建、狭义基建投资增速分别回落至-12.1%和-8.9%。一方面水利投资的高基数压力延续，另一方面5000亿元政策性金融工具10月已投放完毕，委托贷款同比多增虽已体现，但反映到实物工作量存在时滞。后续来看，PMI建筑业活动预期指数回升明显，基建投资降幅有望收窄。 ➢制造业降幅继续走扩。制造业投资当月同比降至-6.7%，连续4个月负增长。年内来看，制造业投资自7月开始，增速明显下滑，贸易摩擦的不确定性、反内卷都对企业资本开支扩张的意愿构成影响。高新技术制造业的扩张短期来看，难以抵消传统制造业的下滑。不过5000亿元政策性金融工具在支持基建的同时，部分也用于数字经济、人工智能等新兴产业项目，或对制造业投资形成一定的带动。“十五五”规划建议中提出，要保持制造业合理比重，引导预期改善亟需政策加码。 ➢地产基数压力抬升。10月新建商品房销售当月同比-18.77%，房地产投资当月同比降至-22.97%，基数抬升的压力显现。施工面积、新开工面积等指标也均位于较深的负值区间。 ➢风险提示：政策落地不及预期；美联储降息不及预期；地缘政治局势风险。 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 一、评级说明 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 北京东海证券研究所 上海东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8621）20333275手机：18221959689传真：（8621）50585608邮编：200125 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8610）59707105手机：18221959689传真：（8610）59707100邮编：100089